360借壳江南嘉捷：周鸿祎的野心与风骨

本文来源微信公众号：商业模式观察家(ID: moshiguancha )，作者：何异

从私有化，到宣布借壳江南嘉捷，再到正式回归A股，中国最大的互联网安全产品及服务供应商360历经33个月的时间，完成惊天一跃。

360借壳江南嘉捷，方案本身并无特别复杂之处，但仍体现了“红衣大炮”周鸿祎的骁勇个性与资本智慧，堪称一次个人魅力与并购借壳方案的经典组合。

▲周鸿祎通过360的借壳上市重回国内资本市场主流阵地。

三、周鸿祎的“三低”

在中国互联网行业，周鸿祎一直以特立独行著称。

周鸿祎开创了互联网安全服务免费模式，并以此为流量入口发展广告、游戏等盈利业务，成为中国最成功的互联网巨头之一。

周鸿祎领导的360与腾讯、百度、猎豹、乐视等都曾发生过冲突。尤其是“3Q大战”，对腾讯及互联网行业的影响深远。

从某种程度而言，周鸿祎属于典型的“直男”，眼里容不得沙子，原则性极强，时常语出惊人，做派骁勇。由于他经常身穿红色T恤，业内送其“红衣大炮”的称号。

2017年11月，360宣布借壳江南嘉捷。从其公布的财报，我们就可以领略周鸿祎独特的个性魅力，具体而言就是“三低”。

第一低，研发费用资本化低。

研发费用资本化，即将研发支出变成资产，再通过摊销减值。相比直接计入管理费用核算净利润，研发费用资本化可用来调节利润。

比如，乐视、科大讯飞的研发费用资本化长年维持在50%以上。

2014-2016年，360研发支出分别为28.81亿元、31.85亿元和22.72亿元。与大多数互联网公司不同，360将其完全费用化，全部计入管理费用。

即便在借壳上市后，360依然坚持上述风格，2018年上半年将发生的研发支出11.07亿元全部费用化，计入当期损益。

第二低，应收账款计提坏账天数低。

绝大多数的A股上市公司，都把1年或半年作为应收账款坏账计提起始时间。比如1年计提0%～3%，1～2年计提3%～10%，2～3年计提10%～25%，3～5年计提50%。

360应收坏账计提政策的思维非常清奇，起始时间低至120天，且计提比例惊人：120天至1年计提5%，1～2年计提30%，2～3年计提50%，超过3年全额计提。

研发费用资本化低、应收计提坏账天数低，都从侧面反映了360财报的“实在”，与周鸿祎的“直男”个性非常匹配：不容水分，直来直去。

而最关键的是第三低：360借壳时的估值低。

360采取收益法(DCF)对拟置入上市公司资产进行估值：通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期，以确定评估对象价值。

常用估值法一般分为收益法(DCF、IRR、CAPM、EVA)、成本法和市场法(参考企业比较法、并购案例比较法、市盈率法)三大类。

360估值采用的公式为：E=B-D-M。其中E为所有者权益，B为企业价值，D为付息债务价值，M为少数股东权益价值。

同时，B=P+I+C。P为自由现金流量折现价值，I为长期股权投资价值，C为溢余或非经营性资产(负债)的价值。

360预测2018-2022年、2023年及以后的营收分别为135亿元、155亿元、169亿元、181亿元、194亿元和194亿元，预测的净现金流分别为28亿元、36亿元、40亿元、44亿元、48亿元和50亿元。采用11.85%的贴现率，测得自由现金流量的折现值为：P=388.8亿元。

同时测得，360的长期股权投资价值为：I=42.98亿元，溢余或非经营性资产(负债)为：C=85.5亿元。

由此，得到360的企业价值B=P+I+C=517.3亿元。

最后，扣除付息债务价值D(0元)和少数股东权益价值M(13.1亿元)，得到360的所有者权益价值为：E=B-D-M=504.16亿元。

360归母公司所有权权益的账面价值为133.2亿元，用收益法估值的结果为504.16亿元，增值率为278.5%。

这一估值水平对应的动态市盈率PE仅为26.93倍，市净率PB仅为3.79倍，远远低于同时期互联网上市公司平均88.70倍的PE与5.98倍的PB。

较低的估值，为360借壳后的股价表现提供了充足的想象空间。

2017年11月7日，江南嘉捷复牌即迎来18个一字涨停。2018年2月28日，江南嘉捷正式更名为三六零，开盘市值达到4 400亿元，成为A股市值最高的互联网公司。

▲2018年2月28日，江南嘉捷正式更名为三六零，开盘市值达到4 400亿元。

二、经典蛇吞象

一般而论，借壳上市有3种基本模式。

模式一，分步借壳，先拿控制权，然后注入资产。

新控股股东先以协议转让或要约收购方式，现金收购原控股股东的股份，取得上市公司控制权——原控股股东用获得的现金买走上市公司置出资产——新控股股东向自己或者关联方发行股份，购买控制的新资产。

模式一的优势在于壳是净壳，收购方自由度较大，但劣势在于资金压力大。

模式二，通过资产置换+发行股份购买资产。

上市公司将全部资产和负债与新控股股东持有的新标的公司股权置换——拟注入资产的作价超过原资产的部分，由上市公司向新股东发行股份购买——原控股股东以远低于市价的价格承接拟置出资产，中间的差额可理解为“壳费”。

模式二的优势在于对收购方资金压力较小，原控股股东与新控股股东可以共享资产增值和股价上升的收益。模式二也是目前的主流模式。

模式三，换股合并+发行股份购买资产。

上市公司和标的公司互相以其持有的股份交换对方持有的股份——标的公司股权价值超出交换的上市公司股权价值部分，由上市公司发行股份用于支付——换股完成后，上市公司存续，原标的公司注销，原标的公司资产进入上市公司，上市公司业务有可能为“多主业”。

模式三涉及到的股东谈判较多，较难达成一致，因而采用较少。

360借壳江南嘉捷，采用的正是模式二—“资产置换+发行股份购买资产”。

第一步，重大资产出售。

(1)资产划转。江南嘉捷将除全资子公司嘉捷机电100%股权之外的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质等一切权利与义务划转至嘉捷机电。

(2)子公司股权转让。江南嘉捷分别将嘉捷机电90.29%股权以现金方式转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方，作价16.9亿元。

(3)资产置换。将嘉捷机电9.71%股权与360全体股东拥有的360的100%股权做置换，360全体股东再将嘉捷机电9.71%股权转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方。作价1.82亿元。

需要说明的是，江南嘉捷为上市公司，即壳资源，嘉捷机电是其全资子公司。

方案一，即清理上市主体，通过内部重组将原来的业务置入嘉捷机电，嘉捷机电就是原控股股东金志峰、金祖铭拟置出的资产。

方案二，江南嘉捷把嘉捷机电90.29%股权卖给原控股股东金志峰、金祖铭，且以现金购买，作价16.9亿元。此时，原控股股东的资产已置出绝大部分。

方案三，资产置换后，金志峰、金祖铭将从360全体股东处花费1.82亿元购买嘉捷机电9.71%股权。这一部分是原控股股东在借壳方案中的“成本”。

第二步，通过重大资产置换+发行股份购买资产。

资产置换中嘉捷机电的9.71%股权作价1.82亿元，而360拟置入的资产作价504.16亿元，差额部分为502.35亿元。差额部分由江南嘉捷以发行股份的方式自360处购买。

本次股份发行价格确定为定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，即7.89元/股。

经过资产置换，360拟置入资产进入上市公司，原控股股东拟置出资产也得以全部脱离，360全体股东入主上市公司。

交易前，原控股股东金志峰、金祖铭持有上市公司29.75%的股权，市值10.32亿元。借壳完成后，金志峰、金祖铭持有股数不变，份额下降至1.74%，按照360资产504亿元的估值，市值为8.77亿元。由此，我们可以得到原控股股东借壳完毕时的收益，为8.77-10.32-1.82=-3.37亿元。显然，这部分损失可以通过360借壳后强大的资产增值弥补。

对周鸿祎而言，借壳完成后，他对上市公司的控制将达到63.70%，并且是绝对控制人。

360的借壳成功，可谓是非常“及时”的。

360的互联网增值服务、游戏业务近年来承压较大。2014-2017年，360游戏收入分别为29.46亿元、26.58亿元、26.13亿元和16.92亿元，连续4年下滑。2018年上半年互联网增值服务收入6.4亿元，同比下滑27.35%。

在这样的趋势下，360借壳上市后股价走低，市值一度跌破2 000亿元。但及时在国内主板借壳上市，成为360业务拓新的战略要点，随着时间的推移将日渐凸显其战略意义。

本刊邀请到10位来自各领域的教授、学者、企业家来共话360借壳上市：

从技术角度来看，一家公司可通过固定资产折旧、资产减值损失、应收账款坏账计提政策、商誉、研发费用资本化等多样化的手段对公司的盈利进行“合理”的调节，进而达到短期内“管理”市值的目的。但从中长期来看，技术化的财务会计方法和策略并不能有效、持续地增加或者维持公司的市值。

正是看到技术化处理的短期效应，难以从根本上解决公司市值的增长问题，360采取了非常务实的财务会计策略，例如：研发费用的全部费用化而不是资本化、应收账款坏账计提短期化(对超过120天的应收账款开始计提坏账准备)和高比例化(120天～1年计提5%，1～2 年计提30%)。这些做法在相当程度上提高了360财务报表的稳健性，为投资者对这家公司的准确定价提供了重要判断依据。

360公司本次借壳江南嘉捷可圈点的内容很多，最突出的有三点：并购模式蛇象、公司借壳公布的财报数据具有“三低”特点、逆势回归的智慧。小米、拼多多等公司的上市表明，国内再次形成赴境外上市的热潮，而360却在此时回归国内，似乎有逆市而动的意味，其实这种时机选择恰恰是具有较高的智慧的表现，一方面，它在美股退市时正值美中概股遭大规模做空，另一方面，它借壳江南嘉捷又值内地股市处于阶段牛熊市转换，通过两市的市埸与资金变化，进行战场转移，既较好地促进公司的整体经营与战略转移，又大大节省给了借壳成本。

借壳对壳公司有诸多要求，寻找合适的壳公司是借壳上市中最关键的一环：

第一，创业板不能借壳;

第二，壳公司的市值。对借壳方来说，壳公司的市值越小越好。

第三，剔除国有企业。

第四，过去到处卖壳，各种重组，历史沿革复杂的，剔除。

第五，刚上市的企业一般不会被借壳。

第六，刚做过再融资/增发的，或者以前就重组成功过的，不适合借壳。

第七，上市公司或其控股股东被处罚，也会让壳价值失去吸引力。

360选江南嘉捷作为借壳标的的原因，除了利用以上投行定律进行大数据筛选后，还有中介机构的渊源在内。360要借壳肯定是向投行问一个熟悉的上市公司。华泰联合证券最熟悉的上市公司一定是自己保荐IPO过的上市公司。江南嘉捷是最符合投行定律的，又是华泰联合证券保荐过的上市公司，那自然顺理成章了。

“资产置换+发行股份购买资产”是借壳上市中利益均衡的主流交易模式，本次360 交易结构的亮点在于非常少的(9.71%)嘉捷机电股权成为一系列交易操作中被反复买卖的核心交易点。壳公司先将全部原资产与借壳方拟置入资产中的等额部分做资产置换,差额部分以新发行的壳公司股份支付，之后壳公司原股东以置出资产账面净值为基础,以现金或股权形式，向新股东回购原置出资产,使公司成为净壳,该部分资产一买一卖间的差价，基本就是对壳公司原股东的补偿。完成资产重组后，360的市值超过4 000亿元，出现了皆大欢喜的局面。

借壳上市的积极意义：第一，解决上市时间不确定的问题。我国证监部门对申请上市流程严格复杂，新报企业需排队等待，上市时间不可控。借壳上市可减少审核流程缩短上市时间减少交易成本，实现快速上市。

第二，增加企业信息披露的隐蔽性。证监部门信息披露非常严格，从企业到上市那一刻是全周期披露，企业可能因历史问题存在瑕疵。借壳上市，企业则无需向外公布自己的所有内容。

第三，控制企业上市的定价和价值。在借壳上市过程中，借壳方和壳方是一个买卖双方谈判沟通的博弈问题，资产定价和壳价都是谈判出来的，可以控制。而IPO则是由市场决定的，不可控。

360所在的网络安全行业很特殊，360在美国很多审查方面受限，回归A股，360更适合担当“网络安全国家队”，和国家安全战略保持一致。

2015年发起，2017年尘埃落定。360的回归由大多数中概股回归A股，并非业绩不好，恰恰相反，通常是因为上市企业感觉股价被低估了。近期美股市场对科技股的认可的确大打折扣了，而A股对科技公司估值反映普遍较高。于是，在海外不受待见的中概股掀起了返乡潮，纷纷私有化回归A股“淘金”。

从上一轮美股回归，到2018年重现赴港赴美上市热，“同股不同权”的IPO条款起到了不小的作用，甚至可以讲“同股不同权”能从根本上保护中概股创始人及创始团队上市后的投票权，如果资本市场监管能制定或修改切合实际的条款，从某种意义上来理解，可以消除企业IPO的一切后顾之忧。

用回归搭建产业与资本的“双高速”

360回归之战可谓凯旋。从2015年6月宣布启动私有化战略，到2016年7月完成私有化;从纽交所摘牌，到2017年3月借壳上市成功。360历经两年完成了华丽蜕变，在资本市场上，360收获了广泛的认可，市值一度高达4 400亿元。如今，在大盘形势和投资者回归冷静的双重挤压下，360市值回归到1 800亿元，但相比在纽交所的约600亿元市值，360的回归战略可谓战果辉煌。

乘风顺势，走上资本高速。2015年，国家大力发展电子商务，以及放开外商准入门槛等政策东风，叠加国内新经济的投资风口，为360的回归铺就了良好的土壤。而国内A股市场估值普遍高于美国市场的基本现状，也注定了此次回归战略的初步成功。

根红苗正，促成产业高速。中国大部分著名互联网企业在海外上市，令中国互联网安全与金融安全形成了重大潜在漏洞。而360的回归A股，则使其承接安全领域的重大项目并拓展其安全主业顺理成章。当然，2018年的经济形势、产业结构、新技术应用又有了新的发展，360在大数据、AI等方面还需要迅速形成业务补充，才能避免走上“中概股回归后逐步被边缘化”的老路。

冷静回望，一路危机重重。虽然360借壳上市成功绕开A股IPO的排队。但在美国私有化退市的负债压力、证监会的审查、登陆A股的操作风险(包括借壳后公众股份要高于10%等)都要经过精心的设计和调整。而且面对资本市场和监管方面的不确定性，整个流程都是在和时间赛跑。因此，本案的壳公司选择(包括壳公司市值大小、股权关系是否清晰、负债大小、有无重大财务和法律问题等)、拟借壳上市公司的估值(比私有化时估值缩水了100多亿元)等都对降低审核被拒风险、双方股东博弈、提升股东后续收益等方面很有借鉴意义。

总而言之，企业要赚钱，更要值钱。而回归A股就是让企业更加值钱的大道。这也是为什么在每一场中概股回归背后，都有众多私募股权基金参与其中的原因。但企业如“何持续地值钱”，就需要业务与故事更加圆满，营收与利润更加好看了。