埃森哲：随着1万亿美元资本市场行业适应数字时代 利润颇丰的低效率模式将结束

埃森哲的一项新研究显示，资本市场行业如何能够挤出其业务模式中的历史低效率，曾经为了快速增长并占领市场份额而可接受的低效率，而它现在面临数字化颠覆和难以克服的支离破碎的成本结构和创造股东价值。

这份名为“资本市场愿景2022”的报告基于埃森哲对资本市场行业的专有财务分析以及对主要行业公司高管的采访。

主要调查结果包括：财富和资产管理公司产生了90%的整体行业经济利润(税后利润和股权成本)，但在实现规模效率方面效果不佳，应该为低端市场利润率下降的情况做好准备。与此同时，投资银行表现出多元化的景象：只有一些机构 - 无论大小 - 都在经济利润上赚取10美分或更多美元，而其他许多机构并没有赚取其股权成本。传统市场基础设施参与者的收入现在可以与新兴的加密货币交易所相媲美。

资本市场的经济状况不断变化

资本市场在21世纪20年代中期是一项高利润的业务。然后，金融危机撼动了整个行业的基础。现在，10年后，整个行业又恢复了前所未有的盈利能力，但却有了不同的构成。实际上，我们的研究发现，总的来说，资本市场公司如今每年的收入约为1万亿美元，相当于经济利润超过1000亿美元(见图1)。这意味着，该行业每赚1美元，就创造了大约10美分的股东价值。

不过，尽管资本市场行业的平均水平显示出盈利能力，但并不是均匀分布在不同领域。一方面，买方是最赚钱的，将每一美元收入的10至15美分作为经济利润，流动性不佳的另类投资经理迎来了一个火爆的年份，在这个指标上突破了20美分大关。另一方面，投资银行呈现出一幅多样化的图景:一些银行创造了可观的经济利润(既有大型机构，也有中小型机构)，而另一些银行则没有赚取股权成本。交易所和托管人等市场基础设施参与者介于两者之间。然而，每个细分行业内部都存在很大的差异，因为一些公司蓬勃发展，而另一些公司却举步维艰。

投资银行

全球的IB和CIB在利润方面非常多样化。我们的研究发现，排名前四位的美国公司的年收入约为200亿美元或更多，这将带来巨大的经济利润(见图2)。其他拥有全面投资银行服务的公司 - 主要是欧洲银行和一些亚洲银行 - 并未赚取其股权成本。这部分是因为他们没有足够快地重组其业务(或者仍然在这样做)或者无法负担必要的投资。

然而，对于收入低于50亿美元的中型银行而言，存在有利可图的小众市场。因此，规模并不是对盈利能力的严格要求。与最大型企业类似，根据我们的分析，盈利能力最强的中型全球银行将每一美元收入的10至15美分转化为经济利润。

市场基础设施

就盈利能力而言，市场基础设施参与者介于投资银行和买方参与者之间(见图3)。这个细分市场由多种多样的业务组成，具有截然不同的经济逻辑和前景。我们的分析显示，盈利能力最强的是受监管的交易所等企业，这些企业的税前利润率通常超过50%。

然而，它们在这些价值池中的增长前景似乎相对温和。在满足资产服务、数据服务和交易平台(传统和“加密”)的需求方面，机会正在出现，大多数市场基础设施参与者现在正在探索这些领域。这些企业的盈利能力差别很大，但“向新方向的转变”正在全面展开。例如，在短短几年时间里，加密交易所几乎从任何地方都出现了爆炸式增长，如今已成为一个重要的收入来源。事实上，加密交易所现在的收入与传统交易所相当，尽管它们的利润率和成交量构成截然不同——相差近1000倍。

交易商经纪业务 - 市场基础设施子行业最传统的部门 - 在税前的基础上几乎停滞不前。在经济利润水平上，多数交易经纪业务实际上正在损害股东价值。这一领域最灵活的参与者很久以前就从单纯的经纪模式转向运行平台。与新数字经济的其他领域一样，这种方法的利润要高得多。

资产和财富管理

资产和财富管理是该行业最有利可图的两个子部门。它们甚至似乎无视经济逻辑。虽然在结构上这些细分应该属于规模游戏，但实际上它们不是。我们的分析发现，即使是最大的资产管理公司也会创造与其他中型企业相同的经济利润率(见图4)。在财富管理中可以观察到相同的模式。这绝对违反直觉，但这是一个经济事实。

尽管如此，我们认为包括资产和财富管理在内的所有买方参与者都需要真正实现其业务的工业化，并抓住潜在的规模机会，以保持成功。

该分析描述了当今资本市场的现状。但是，推动行业向前发展的动力是什么?更重要的是，它们对不同细分市场及其各自的商业模式有何影响?

变革的催化剂：挑战现状

股东、监管机构和客户正在向资本市场公司施加越来越大的压力，以更低的成本提供更高的价值。近年来，这种压力在卖方和特定市场基础设施参与者中已经司空见惯。随着变革的催化剂出现在各个方面，我们看到这一发展现在正在扩大到包括买方参与者。每个资本市场公司都应该期待其商业和经济模式受到挑战。

在买方方面，有许多潜在的变革载体将挑战现有的商业和经济模式。这些包括公司正在管理的内容(例如转向“100年寿命”的养老金解决方案)，他们如何管理(继续转向更便宜的核心测试版和定量智能测试解决方案，挑战积极的管理者)，以及他们如何得到补偿(持续的费用压力和先行者推出零费用指数基金)。

这一切都转化为一个将继续主导行业的主题：费用压力。因此，这种费用收缩很可能会抵消 - 甚至过度补偿 - 管理资产(AUM)的任何未来增长，并将降低经济利润。我们认为，所有买方都应该为销量可能增长但利润率将继续萎缩的紧缩局面做好准备(见图5)。唯一的问题是在2022年之前这段时间内会萎缩多少和多快。这对整个行业有四个战略意义：

•低成本和高价值核心服务以及智能beta策略的持续增长机会。

•一支规模小得多的管理人员能够通过创造持续的“真正的alpha”而茁壮成长。

•加强对效率提升和端到端工业化的关注，包括真正获取规模。

•期望买方参与者将对其供应商、市场基础设施和一些卖方竞争者施加压力，为市场基础设施和卖方创新者提供更高效率的开放机会，以支持买方的工业化之旅(就像汽车供应商在遇到类似的市场情况时，对其供应链施加了巨大的价格压力)。

不可持续的成本结构，容易颠覆

从更广泛的角度来看，我们的分析突出了多个角度来改变整个行业的这种情况。这些包括调整基础运营模式，采用不同的策略，并通过削减组织的复杂性将规模转化为利润。

实际上，组织的复杂性代表了该行业的巨大成本。在所有职能部门和行业部门中，资本市场行业每年产生大约7000亿美元的成本(包括资本成本)。这是由于几十年来建立起来的行业结构，并且出现在“利润丰厚的低效率”时期，其中没有动力去挑战或改变现状。当增长为王时，需要快速响应，可扩展性通常只是事后的想法。行业发展所遵循的监管要求往往使事情变得更糟，进一步导致某些领域的低效成本结构。

总体而言，核心业务占成本基数的一小部分。这与其他行业形成鲜明对比，例如现代汽车制造商将成本基础与真正的增值相结合的方式，同时外包支持功能。例如，资产管理公司的核心职能是制造和分销投资产品。然而，只有一半的成本基础与这些功能保持一致，资产服务、合规性和贸易执行在另一半构成链。即使是在重组业务方面投入巨资的顶级IB / CIB，仍然将其大部分成本基础用于非核心领域。

虽然许多单一参与者都在努力降低成本基础，但投资银行等一些领域已经达到了个人能力的极限。在行业层面上，成本是累积起来的。有时候，全行业的解决方案或实用程序在进一步降低成本方面可能具有更大的优势。

例如，资产服务使该行业损失超过1,300亿美元。然而，专业的市场基础设施参与者(托管人和交换团体)占该成本的不到20%。这意味着80%的成本结构位于IB / CIB、资产管理公司、财富管理公司和其他参与者之间，因为他们一直在努力调和对相同的资产和交易基本信息的不同看法。我们认为这是非常低效的。整个行业的变革时机已经成熟，数字技术是关键的推动因素。

影响这一变化的压力正在增大。该行业正在产生的1万亿美元收入实际上意味着从企业和投资者那里拿走了1万亿美元。从平均养老金计划的累积阶段来看，这很容易等同于从每个领取养老金的人口袋里掏出一辆豪车的成本。

尽管一些行业平均而言仍在“利润丰厚的效率”模式下创造股东价值，但我们相信，变革也在朝着它们的方向发展。由于该行业的大部分经济利润集中在买方，我们需要密切关注那里的发展。事实上，问题不在于买方的经济利润是否会结构性萎缩，而在于“何时”以及赢家将以多快的速度创造新的经济利润池，就像投行的赢家所做的那样。

数字化颠覆重塑资本市场和价值链：2022年及以后

未来几年资本市场将如何重塑?在2022年期间，我们看到三个主要趋势颠覆了整个行业，即重塑“核心”，改变游戏规则的技术和新的数字价值链。

金融市场体系的核心 - 价格制定，流动性供应，资产和金融合同服务 - 正在发生根本转变。在很大程度上，这是由于技术的进步。我们将分布式分类账和人工智能视为颠覆的主要驱动因素，从而实现价值链的数字化转型。这种转变不仅包括电子交易，还包括整个行业。

结合起来，这三种趋势将建立一个新的环境。今天的公司需要重新调整他们的战略，克服在未来资本市场行业取得成功的基本挑战。

重塑核心

四分之三的资本市场收入来自中介机构 - 固定经理、财富管理机构和企业银行 - 他们将客户连接起来并提供进入金融市场核心的机会(见图7)。核心本身主要由两类参与者组成：交易场所和IB / CIB(提供流动性和设定价格)以及市场基础设施参与者(服务金融资产和衍生品合约)。我们相信这些不同参与者之间的平衡已经开始转变，并且由于三个原因，这将加速向前发展(见图8)：

1.在过去十年中，量化宽松政策从根本上改变了二级交易。中央银行购买了相当大一部分的初级债券。

2.这又导致IB/CIBs的风险降低和流动性降低。固定收益交易商的库存近年来大幅下降。衍生品已朝着清算模式发展——外汇(FX)是个明显的例外。

3.这导致我们实现平衡转变的第三个原因：技术驱动的从纯粹的场外交易(OTC)模式转向全面模型。在这个新的现实中，投资者占主导地位，技术驱动的参与者在价格发现场所之间建立联系并增强流动性。

我们在一级市场和二级市场都观察到了这种转变。在一级市场，作为一种另类融资工具，首次代币发行的速度正在加快。Spotify以直接上市的形式进入市场，证明了大规模IPO是可能的，银行和公司将扮演完全不同的角色。

虽然Spotify 的IPO迄今为止是一项独特的事件，但我们预计未来会有更大范围的增长。这将从根本上改变债券和股票一级市场，就像二级市场已经发生了变化一样。这些市场已经经历了根本性的转变，从传统的专家模型，到分散的流动性模型，再到由买方提供流动性的技术驱动模型。因此，Virtu等新的自营交易员专注于在流动性场所之间进行套利，从而保持价格同步。

我们在外汇领域看到了不同的游戏，同样是技术驱动的。以XTX为例。在欧洲货币(Euromoney)外汇排行榜上，它似乎异军突起，凭借技术驱动的方法和有限的资产负债表，已成为第三大流动性供应商。这说明了正在进行的从场外交易模式到交易商增强模式的转变，在这种模式中，交易所和交易商对交易商(D2D)交易场所发现小交易入场价格，而交易商在需要时增强大交易的流动性。我们看到，在许多市场，增强流动性已变得越来越不重要，诚然，这在很大程度上是由量化宽松推动的。

技术还推动了D2D领域和经销商到客户(D2C)领域的交易平台的激增，在这些领域，他们通过请求报价和流媒体报价提供更高效的访问。三种不同类型的参与者已经在这些交易平台上投入了大量资金，即交易所集团、数据信息参与者(如彭博和路透社)以及精选的交易商间经纪商(例如NEX集团)。事实上，芝加哥商品交易所集团收购的NEX集团提出了一个有趣的趋势。我们预计市场结构将进一步发展，外汇可能遵循股票模型，并对其他资产类别进行根本转变。

由于潜在的更有效的市场结构与现有者在保持现状方面的利益相冲突，因此可能会产生截然不同的结果。但是，这种范式迟早会从利润丰厚的低效率转向数字创新和颠覆。

改变游戏的技术

技术是资本市场行业大多数变革的基本推动力。我们看到两种技术尤其具有在未来几年内深刻改变资本市场的潜力：人工智能(AI)和分布式账本技术(DLT)。在这两者中，AI可能会首先影响行业。但DLT可能会在长期内引起更大的变化(因此其真正意义将需要更多时间展开)。

在今天的资本市场中，人工智能的影响已经可以在alpha生成，alpha提取和产品生成中得到体现。实际上，定量对冲基金正在大规模使用人工智能。其他公司，包括一些金融科技公司，正在寻求在信号提取等领域的应用。

但人工智能对资本市场的影响不会止步于此。它很快将用于知识密集型任务，如研究和风险分析，并自动化IB交易制定过程。它还具有与数据和服务货币化相关的强大用例。交流和数据小组正在积极推动这一目标，但我们认为这一领域的潜力更大。例如，数据驱动的客户端定位和管理等开发仍处于起步阶段。

同样，几乎资本市场行业的每个参与者都在试验DLT或区块链基础设施。它在行业中有很多潜在的应用，从发行(将交易流程分布在分布式账本，重新定义辛迪加等)到资产和财富管理(可用于更新参考数据和创建分数和数字资产工具))。区块链在交易和市场基础设施方面也有很多用途。

其中一些用例已经可以在交易所中看到。澳大利亚和多伦多证券交易所正在使用区块链来取代传统的结算系统，而DTCC正在使用区块链重建其信用违约掉期处理平台。特拉维夫证券交易所正在努力将抵押品管理放在分类账上。其他交易所正在试验除加密之外的标记化资产。

我们相信，随着我们走向2022年及以后，AI和DLT都有可能大幅增长。它们的使用案例不仅可以扩展到优化和共享当前流程，还可以扩展现有数据和资产的价值，并使行业能够看到全新的收入流。

数字价值链

许多人说资本市场价值链在过去二十年中已经被“数字化”。并且有正当理由：该行业长期以来一直专注于电子交易和交易后流程的自动化。但我们仍然认为，新的数字技术可以在更基础的层面上改变和颠覆当前的行业价值链，特别是在自动结算和电子交易之外的人工操作的主要成本方面(见图9)。

这些成本在前端、客户覆盖和销售方面尤为普遍，并且在整个中间商和企业投资银行业务领域的更广泛应用中，在价值链的下游。

在电子贸易方面，已经取得了重大进展。我们的分析发现，目前许多资产类别的电子化程度超过50%，主要集中在利用传统OTC模式的D2C渠道。特别是在外汇市场上，价格发现主要转向了D2D平台。我们预计这种发展将继续下去，甚至超过领先的IBs在单一和多经销商平台连接方面已经做出的投资。

但是，我们预测其中一些银行将不得不重新考虑他们的努力。例如，一些参与者今天连接到600多种不同的市场基础设施。这些公司已经开始质疑多个和单个经销商平台领域现有和进一步投资价值。

作为另一个例子，电子交易平台专注于以数字方式获得交易，并将订单和服务功能转移到自助服务。然而，仍然存在大量的人为因素。总的来说，我们的分析显示，顶级资产管理公司仍然雇用超过35,000名销售和服务人员，同样庞大的销售和服务人员队伍受雇于顶级投资银行。随着新的数字化发展，这必将在未来发生变化。

用户体验设计也有很大的发展空间。我们发现，一些业内人士在重新设计客户体验后，其外汇交易量增长了30%。人工智能可以帮助揭示客户的真正盈利能力，并允许金融机构定制其服务模型，并根据经济因素对其进行区分。此外，AI还可用于开发下一代客户关系管理和数字销售工具，以跟踪真正重要的指标。这为该行业提供了巨大的潜力。

这些发展大多在最大的IB和CIB上展开。中型和小型企业通常将其电子交易功能集中在企业门户和外汇上。他们现在需要赶上来，特别是小型参与者。成千上万的企业银行正在提供外汇和利率管理解决方案。这些银行中的许多银行仍然使用非常昂贵的交易平台，现在正在寻找更加简化的开箱即用解决方案，以便更有效地访问核心。

这为现有风险管理平台的授权提供了一个巨大的平台机会。例如，贝莱德(Blackrock)在资产管理领域利用阿拉丁(Aladdin)平台就非常成功地做到了这一点。另一个例子是道富银行(State Street)对查尔斯河(Charles river)的收购。其他主要的国际商学院和CIBs也在考虑——在某些情况下推出——类似的举措，向市场提供风险和客户管理平台。我们相信，为小型企业开发“白标产品即服务”的客户端平台将发挥更大的作用。

虽然已经对贸易和贸易后自动化链进行了大量投资，但我们的研究发现，该领域约1500亿美元的工业成本是“纯”复杂性成本，可以显著降低(见图10)。这些成本的两个关键驱动因素是，其中之一就是冗余，它源于缺乏“黄金”来源的真相。

DLT和行业实用程序的组合可以大大降低这些成本，可能接近于零。这种减少的时间将取决于DLT何时成为行业支柱。事实上，根据我们的研究，通过利用DLT和实用程序的可以节省超过1000亿美元的成本。但是，这需要经过深思熟虑的DLT策略和适合用途的实用程序的实施，使客户能够占据其后台价值链的更大份额。

虽然许多人可能会认为资本市场会正常化，看起来与金融危机前的情况相似，但我们认为2022年及以后的情况将会根本不同。到那时，量化宽松政策将逐渐减少。美联储已经开始成为证券的净卖方。欧洲央行和日本央行可能会很快跟进。

逐渐减少的战略意义，以及重塑核心和数字价值链以及行业不断发展的技术，都是深远的。收入机会将在市场交易对手之间转移，为基础设施参与者开放增长和整合机会，并迫使机构重塑其IB、CIB和交易模式。

行业中的每个参与者都需要重新审视其市场细分，了解数量和利润可能如何发展，跟踪市场中的关键互动，并概述围绕其交易平台的业务和运营模式的成功要求。为了制定一个取胜战略，公司还需要了解保持竞争力所需的条件，决定游戏是一种扔钱入场还是技术军备竞赛，并相应地集中他们有限的资源。

埃森哲战略报告和常务董事的共同作者马库斯·伯姆梅(Markus Boehme)表示，“在数字时代进入一个充满深刻影响的时代，让一个数万亿美元的产业适应变化是一个复杂且多变的目标。” “但这也是一个为那些在重新分配价值池时行动迅速的人提供重要机会的时代。灵活的公司将能够在‘相关性竞赛’中获得新的利润机会 - 同时也使行业客户受益。”

成功之路

该报告确定了资本市场公司管理团队在颠覆日益加剧时寻求成功的十几个战略考虑因素。在这些当中：

利用人工智能改变投资管理。

将资本市场融资和企业资金服务纳入数字时代。

重新平衡交易焦点和运营模式。

转变风险和合规职能。

将黑暗数据转化为业务影响。

使人力资源和管理模型以适应新的技能和团队结构。

将云技术与网络技术相结合，构建灵活、有弹性的基础设施。