美联储的反思：调整利率还是资产负债表或并用？

美联储官员将面临下一次潜在的经济衰退，但目前资金弹药有限，主要是因为大规模刺激措施耗去了大部分现金。如今，美联储的缩表计划尚未结束，不断寻找备用资金来对冲潜在的经济风险，但这可能会影响美联储的未来。

多来美联储小心谨慎，美联储已将联邦基金利率提高到2.25%至2.5%的范围。即使政策制定者在下一次经济衰退之前设法加息数次，他们削减借贷成本以刺激经济增长并稳定通胀的能力也是有限的。由于人口统计学和其他长期趋势，研究表明，这种现实可能是新常态。在此背景下，美联储官员们计划在2019年慎重审查他们的货币政策，这可能包括找出哪些策略在低利率经济体中最有效。从专业人士的高级调查中可以看出，这可能从议程上的一些提示性信息分析出来。

在政策制定者的演讲和系统研究的基础上，美联储可能会权衡新的通胀框架或者讨论量化宽松等经过验证的政策。他们甚至可能会考虑增加最近在其他经济体中使用的金融工具选项，但在美国本土未经测试，如收益率曲线控制，美联储副主席理查德·克拉里达(Richard Clarida)去年就提过这类建议。

在深入研究解决方案之前，值得回顾为什么低利率会导致美联储债务越积越多的问题。当政策利率降至零时，美联储没有能力将经济从崩溃边缘拉回。长期低于产能的增长可导致通胀疲软，最终可能降低商业和消费者对未来商品价格上涨的预期。预期是未来通胀的重要决定因素，因此，即使经济复苏，预期恶化也可能导致实际通胀低于美联储2%的通胀目标。温和的通货膨胀意味着联邦基金利率在限制经济增长之前的上升空间较小，使得美联储在下一次危机中的资金弹药更少。

坏消息，对吧?幸运的是，担任过美联储储主席的本·伯南克有一个解决方案。本·伯南克在2017年的一份文件中建议，临时通胀目标可能有所帮助。美联储目前以过去的方式瞄定2%的通货膨胀：美联储官员并不关心之前相差了多少或超过了多少。他们现在只想达到2%。在通胀达到目标的情况下，一些事情就会改变。随着时间的推移，美联储将试图保持通胀水平稳步上升，因此通胀过低的时期需要抵消通胀过高的时期。实际上，这将要求将政策利率下调的时间比更传统的货币政策规则起作用的时间更长。

伯南克建议只在利率为零时使用临时通胀目标。这样一来，美联储就不会在经济繁荣时期被迫收紧政策，以扭转由于汽油价格上涨等短暂因素造成的通胀上升。临时通胀目标确实比目前的通胀目标会带来更好的结果，伯南克和两位美联储顶级经济学家迈克尔·凯利和约翰·罗伯茨在最近的一篇论文中发现。当回顾通胀平均达到2%的时间段时，时间很短，例如一年，这些政策在模拟环境中表现最佳。

影子利率可能听起来像美联储的另一个利率政策版本，但影子利率政策非常简单。美联储官员们记录他们如果只能将利率降至零以下，他们会提供多少额外的资金，然后保持较长时间的利率以弥补错过的宽松政策带来的损失。纽约联储主席约翰·威廉姆斯在2000年与伯南克共同撰写的一份论文是分析最透彻的，但凯利和罗伯茨共同撰写的一份论文可以更好地保持通胀稳定在2%并减少增长不足的风险。

另外，伯南克明确表示论文里的分析不是最终的结论，他们提供的内容在指导方面起着重要作用，目标可能不同。此外，更简单的政策可能更容易向公众解释，而更好的沟通可以带来更好的结果。如果易于传达是关键，平均通胀目标是一个有吸引力的选择。这是针对不那么意外波动的通胀水平，它不是某个时刻的平均水平，而是要求在经济周期内实现平均通货膨胀率。另外，根据1月份的一篇报道，威廉姆斯和旧金山联邦储备银行主席托马斯·梅尔滕斯发现，当政策利率高于零时，通胀率可以超过2%，这将有助于保持通胀预期。

美联储官员也在思考他们应对经济危机的金融工具包里除了降息之外还有什么。显而易见的选择是是量化宽松政策，政策制定者在上次经济衰退之后加息了三次。美联储主席鲍威尔及其同事已明确表示，债券购买仍在美联储金融工具包中。不过，还有一些问题。债券购买是否应该在没有其他选择的情况下开始，或者在经济低迷时期使用它是否有意义?凯利在2018年的一篇论文中发现，当实际经济产出低于经济潜力时，购买债券对经济增长的帮助最大。旧金山联储主席玛丽·戴利在2月8日告诉记者，“你可以想象以你的利率为主要工具执行政策，资产负债表作为辅助工具，这样你会使用得更轻松。还没有最终决定，然而，这是我们现在讨论的一部分内容。”

大规模购买债券并非美联储唯一可用的非传统方式。从技术上讲，美联储也可以尝试将利率降至负值区域。其他中央银行已经这样做了。在 2014年欧洲试行该政策时，美国的经济扩张工作正在顺利进行，一些重大风险可能会阻止美联储这样做。至关重要的是，经济学家关注的是负利率在海外的表现如何。布朗大学最近的一篇论文实际上暗示降低银行利润可能会适得其反。也就是说，今年旧金山联邦储备银行发布的一篇论文表明，负利率可能会使美国经济衰退的程度降低，同时加速经济复苏，这个话题仍有待讨论。

美联储可能采取的另一种选择是态度转变?日本央行所接受的政策是收益率曲线控制，可以通过市场操作来控制短期和长期利率。美联储实际上已经尝试过收益率曲线控制，包括在第二次世界大战期间也使用过。当时，美国财政部和美联储采用了一个框架，对长期和短期债券收益率设定上限以稳定债券市场并抑制融资成本上升。

日本央行副行长Masayoshi Amamiya在2017年辩称，新政策版本与之前的政策版本不同，因为它是作为一种新型的通缩对抗工具而不是政府降低借贷成本的方法。去年，克拉里达认为，即使通过降低利率水平和波动率达到零，现代联邦政府赞助的计划也可以为经济提供刺激，却会增加美联储资产负债表扩大的风险，也很难沟通和实施。