十年零利率政策回顾，紧缩周期结束后美联储怎么走？

2006年4月，当时的美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)告诉国会议员，美联储可能会在某些时候宣布加息，但如果确实如此，那并不一定意味着收紧了信贷。令他惊讶的是，投资者的反应似乎是美联储立即结束加息，导致股价走高，债券收益率走低。在这种情况下，美联储并没有暂停其加息计划，而是在5月和6月加息，然后暂停加息。

问题在于投资者倾向于将加息中断作为暂停加息的暗示，明年这种情况会更加突出。然而，鲍威尔在试图解释美联储的做法方面将有一个很大的优势：他将在每次政策制定会议后召开新闻发布会，将向市场释放明确的政策信息。

2006年6月，美联储委员会连续第17次加息，使得经济增长有所缓和，并发出强烈信号，称已准备好停止紧缩周期。前两年的每次加息都伴随着美联储将继续提高借贷成本的暗示信息，但在最近的货币政策会议上，美联储表示任何额外的加息政策都将取决于经济表现。

现在，2018年已有三次加息，市场普遍预计12月18日至19日政策会议结束时还将有本年最后一次加息。美联储也可能同时为明年的的政策计划做好了准备，此前鲍威尔的评论已经暗示其加息步伐不紧不慢。

虽然美联储曾希望在三年前开始紧缩周期时将其基准隔夜拆借利率恢复到正常水平，但它最终搁浅在2006年水平的一半左右，远低于20世纪50年代至2007年的平均水平。自2015年以来，美联储已加息八次。

投资者和美联储分析师在上个月调整了他们的加息前景，一系列风险已经开始暴露。油价暴跌，股市摇摇欲坠，人们担心全球经济增长放缓将对美国经济带来冲击，预期美国经济增长会减速，美联储密切关注的通胀也可能正在减弱。另外，路透社上周五进行的民意调查显示，经济学家将未来两年美国经济衰退的可能性从之前的35%上调至40%。市场现在预计美联储将其明年的三次预期加息下调至至两次甚至更少，美联储也可能放弃其长期承诺，即需要进一步逐步提高利率以保持经济走上正轨并控制通胀。

目前美国失业率达到49年来的最低水平，经济增长可能需要更多的加息。一些政策制定者仍然担心，工人的稀缺会提高工资水平，进而导致美联储需要更快地抬高商品价格。但在此变得更加清晰之前，分析师、投资者和美联储官员似乎同意美联储主席鲍威尔希望尽可能不受束缚地应对金融市场波动。耶鲁大学经济学教授、美联储货币事务部前负责人威廉·英格利希(William English)说，“金融市场波动已说明全球经济看起来不那么强劲。中国经济看起来较为温和，欧洲经济看起来也比较温和，英国脱欧看起来风险更大，美联储正在接受这些事实以及将其所带来的影响纳入考量范围。”

1.离零利率远吗?

购房者、企业债务经理、股票市场以及其他渴望借贷成本保持低位的人对美联储暗示其加息周期即将结束的信号感到松了一口气，这也受到美国总统特朗普的支持，特朗普经常抱怨美联储在其任职期间给美国经济带来了下行风险。

10年之前，为了应对全面的经济危机，美联储在2008年12月16日将其政策利率降至接近零，也就是当时美联储主席伯南克所说的“旧体制”结束。尽管如此，很少有人预计10年后利率仍将保持这么低的水平。10年之后，这一举措的全面影响和重要性仍未完全明确，但美联储从未如此小心翼翼。由于建立庞大的资产负债表，采取明确的2%通胀目标并定期举行会后新闻发布会，因此决定采取零利率政策，引发了市场对美联储如何进行大规模变革。一个新的研究机构继续探索有效利率下限变得普遍的可能性。

2.什么是ZIRP?

它代表“零利率政策”( zero interest rate policy，ZIRP)，并成为用于描述美联储基准隔夜拆借利率停留在零至0.25%之间的七年期间的政策缩写词，政策制定者还将其称为“零下限”和“有效下限”。

美联储并不是第一个对经济衰退采取如此激进做法的中央银行。日本银行在20世纪90年代采用了ZIRP以应对其房地产市场的崩溃，而日本房地产市场的崩溃使得日本经济在长达十年的时间里处于停滞状态，这被经济学家们称为“失去的十年”。

3.为什么选择ZIRP?

没有其他选择。从2007年7月到2008年秋季，美联储已将目标政策利率从5.25%下调至1%。经济非常疲软，许多模型表明美联储的适当利率将是负值，实际上是对人们的储蓄征税，可能会促使人们消费。虽然理论上可行并且实际上后来被其他几家中央银行采用，但负利率在美国国会的政治世界里不起作用，而且在快速发展的危机中难以向公众出售。相反，一场引人注目的美联储行动将政策利率限定在在0到0.25%的范围内。实际上，这是一个零利率，这意味着美联储愿意走向极端。

其实，美联储官员知道，发展中的危机不仅仅是需要标准的利率政策。彼时担任旧金山联邦储备银行行长的珍妮特·耶伦(Janet L. Yellen)表示，渐进加息没有什么好处。宣布降息的声明还表示，美联储将利用一切可用工具促进经济复苏以及可持续的经济增长。

这预示着后面将要发生的事情，包括数万亿美元的资产购买，用于支撑金融市场并维持对房地产市场和抵押贷款至关重要的低长期利率。尽管美联储在达到“零下限”后仍无法进一步降低目标利率，但美联储使用的非常规工具仍然影响着今天的金融市场。

　4.有什么负面影响?

目前美国失业率处于49年来的最低水平，通货膨胀率接近美联储的目标并在其附近徘徊。表面上看起来没有任何问题，但背后可能是一次未察觉的大危机。美联储花了七年时间才摆脱零利率下限，而且利率仍处于异常低位。从某些方面来看，消费者和企业偏爱低利息贷款，因此对利率非常敏感，他们购房或投资的意愿可能会比过去更快地下降，因为利率在上升。与此同时，企业债务不断攀升，可能为下一次债务危机埋下了伏笔。

　5.它会再次发生吗?

美联储目前一直在加息三年，但预计不会高于3%。如果美联储的目标利率确实达到3%左右的峰值，或大约是20世纪50年代到2007年的平均水平的一半，那就意味着即使是结束“紧缩”的政策也意味着历史上及其廉价的融资成本。联邦基金利率仍然如此之低，事实上，它可能会抑制未来的经济增长能力，扭曲市场价格，并使家庭储蓄者陷入无法跟上通胀的银行存款收益。有一种假设是全球央行利率将保持低于美联储政策利率的水平，并且政策制定者将在定期把政策利率降至零以应对未来潜在的经济衰退。因此，他们希望保持资产购买等工具准备就绪，并正在探索其他策略，例如更高的通胀目标，这可能会使所有利率都接近其先前的水平。

美联储下一阶段的意图将出现在其即将发布的政策声明中，其重点是任何语言都暗示了利率进一步提高还是暂停提高的信息，以及一系列新的政策制定者的经济预测。预计明年年底的联邦基金利率预期中位数为3.1%，比当前处在2.00%至2.25%的范围里的中值高约一个百分点，这意味着美联储将在2019年加息3次，每次提高25个基点。

最近一轮股市波动以及对全球经济的担忧加剧使得许多分析师预计美联储至少会在明年减少一次加息，联邦基金合约的投资者认为明年只有一次加息。尽管美国经济在近十年的长期扩张期间一直在向前滚动，但近年来金融市场并不是第一次使得美联储政策考虑暂停加息。例如，美联储预计在2015年和2016年这两年内加息8次，全球股市的抛售、疲软的油价以及强势美元(抑制通货膨胀和抑制美国出口)导致美联储最终只能加息两次。

随着全球金融市场朝着一个方向发展，即全球股市都有大幅调整，鲍威尔准备在多大程度上预示未来美联储的行动(设定利率范围)，可能是逐步加息也可能是暂停加息。现在每个人都对美联储明年加息的预期信心不足，尽管鲍威尔一再表示经济强劲，或许碰到鲍威尔就该问这样一句话，你下次加息在什么时候呢?

随着美联储在将利率降至零的10年后并接近货币政策正常化的最后阶段，它将面临艰难的抉择，即在美国特朗普大肆抨击时是坚持自己的政策还是会受到特朗普以及金融市场的干扰。预计鲍威尔及其同事将无视特朗普的批评，本周将宣布2018年第四次加息，利率处于2.25%至2.5%的范围。这也就是鲍威尔称之为中性利率的底部。

未来正常化政策的情况可能与过去有很大不同，美联储的政策利率将会低得多，资产负债表也会大得多。一个事实说明了这一点：2012年4月，政策制定者对中性利率的最低估计为3.5%。在八月份美联储在怀俄明州杰克逊霍尔举行的年度会议上，鲍威尔赞同前主席艾伦·格林斯潘所采取的政策制定风险管理方法，该策略表明政策不应仅根据经济预测设定，还应考虑前景风险。

说起来容易做起来难，格林斯潘为应对通货紧缩风险而保持低利率，结果却为房地产泡沫埋下了种子。在过去两年中，美联储的利率走高，因为它将经济风险描述为大致平衡。目前利率已低于中性水平，经济数据已经能够证明这一点，很快就不再是这种情况。此外，联邦公开市场委员会11月份会议纪要表明政策制定者对下行风险越来越担心，即使他们继续称之为平衡。预计美联储将开辟一些灵活性根据以便明年暂停加息。