李迅雷：我的判断，房地产已经进入到下行周期了

(图片来源：摄图网）

作者|李迅雷 来源|网易财经（ID：money-163）

长盛时间|李迅雷朱宁谈疫情下的刚性泡沫

姚长盛：欢迎各位收看今天晚上的《长盛时间》，我们两位嘉宾都在上海，一位是中泰证券的首席经济学家李迅雷先生，欢迎李迅雷先生。

李迅雷：您好，长盛老师。

姚长盛：一见到您老想问茶是不是香，一会儿问别的问题吧，一位是刚刚喝完茶的朱宁教授，朱教授也是栏目的老朋友，每次来大家总会延续上次的情绪，我们在4月30日最后一期节目，我们的节目终于又重启了，那天谈到对于现在的复苏，如此之快，心情如此豁达，大家如此兴奋，表达了很多担心，但今天我们再去看，担心非但没有转化成更多谨慎，或者叫“谨慎性乐观”，而且变成了极度乐观，包括今天都已经乐观得不得了，所以我们才会有这么一个题目放在这儿“泡沫是不是永远不会消失”，泡沫永不死。

顺便卖朱宁那本书《刚性泡沫》，大家一定要看，写得非常好，以至于李迅雷先生都开始在自己的公号上“明目张胆”地推荐，一定要去看一看。我想先问李先生，如果我们去看现在大家这么兴奋的恢复到过去对经济的信心当中，您跟大家同频吗？还是您有一些担心？

李迅雷：我觉得当大家都害怕的时候，可能你要乐观一点，当大家都乐观的时候你可能要担忧一点，中国人经常会讲一句话“未雨绸缪”、“乐极生悲”，对于现在这种情境，我觉得什么问题都没解决，从疫情以来到现在为止解决了什么问题没有？没有解决。

再回想一下，疫情没有发生之前我们乐观吗？我们也不乐观呀，我们在担心全球经济的衰退，看一下2019年的数据就会发现，美国经济往下走，欧盟在往下走，日本在往下走，连印度都在往下走，中国当然也不例外。所以我们在2019年快要结束时讨论2020年我们到底要实现6还是实现5.5，这说明全球经济已经处在下行趋势当中，而且这种下行是在低利率的情况下。

过去，朱宁教授的老师席勒教授（诺贝尔经济学奖的获得者），他的一本书《非理性繁荣》，当他在写那本《非理性繁荣》时，美国确实处在非理性繁荣，毕竟是繁荣。我们现在并不繁荣，经济从2011年到现在为止已经连续下行第十个年头了，这种情况之下，我想我们所谓的乐观，就是疫情在中国得到了显著控制，但问题在于全球供应链中断了，我们的出口增速大幅下降。到目前为止，美国、英国的疫情还在扩散中，欧盟基本得到了抑制，但要说现在全球疫情结束了，肯定是过于乐观了，所以我觉得可能还是要更加冷静地思考。

当然不可否认的是5月份要比4月份好多了，4月份又比3月份好多了，从这点来讲确实是值得庆贺的地方。

姚长盛：留言区已经开始有人欢迎您出现了，以前朱宁来的时候也是很多人欢迎，您来的时候也是，大家再把掌声来一波。我听到李先生做这样的表述，反而会觉得舒服一点，我现在就想听点坏消息，大家的这个五一实在过得太快乐了，每个地方都反弹，所有餐馆都很好，今天股市又弹成这样，大家觉得很多东西马上就要恢复了，哪有泡沫、哪有刚性？既没刚性也没泡沫，开始过上一马平川的好日子了，朱宁你是否同意李先生的观点？我知道你同意，但我希望你说一点不同意的东西。

朱宁：我确实挺同意李老师讲的，无论是结论还是背后的逻辑。我想说的不是不一样，而是我们经济学家经常讨论的一个话题，“应该是什么样，但最后会变成什么样”，这两者不只是在国内，在全球分化的程度越来越大。大家知道应该是什么样，但你会发现过去十年都没有像大家预测的“应该的情况”来发生。

开始之前长盛老师说我们节目的带货能力很强，我很感谢迅雷老师帮我带货，今天我也带个货，席勒教授出了本新书，不知道迅雷老师知不知道，叫《叙事经济学》，周五我去上海给您带一本过去。

李迅雷：太谢谢了，最好还有签名。

朱宁：叫做《叙事经济学》，“讲故事的经济学”，本来一开始出版社会觉得这也太通俗了吧，怎么诺奖变成讲段子手了呢？但很重要的一个概念，我给书写的推荐语，在书的背面，有人说这个书特别不像经济学，但我反而觉得他写得特别像经济学，我们回到亚当.斯密讲的《道德情操论》，经济学是什么？经济学其实是道德情操的讨论，是对人性的关注，一百多年我们都没怎么关注，现在终于要关注一下。

经济和物理，金融市场和资本市场和物理不同的很大区别是在于，物理世界不会因为人的心情、人的判断、人的情绪所改变，经济和资本市场恰恰是由人的心情和情绪所改变所决定的，这是很大的区别。我觉得有两点能解释迅雷老师讲的这种差异：

一是人的心理预期和现实之间的差异。这段时间我觉得大家心情反弹得很快，因为原来我们的预期很低，觉得疫情会长期存在，疫情会带来大量人身生命的损失，不光是失业，我们发现中国在防控疫情方面做得非常好，没有大家想象得那么可怕，春节那天下跌7.3%，那天才是非理性的，现在我们理性过来了，这种恐慌心情释放之后不但更不害怕了，而且比没有出事之前更乐观、更有信心，这是人很普遍的一种心理，中国有句老话“大难不死必有后福”，心情有这样一种释放和宣泄，我觉得这是一个方面。

二是回到刚性泡沫讲的，为什么大家有这种心情呢？经济确实像迅雷讲的，既不好也没增长，没有疫情时已经不咋的了，现在有了疫情不但不会变得更好只会变得更差。为什么大家反而觉得对市场或是房地产越看越多越看越牛了呢？大家主要是把宝押在下一轮刺激、救助、放水，不管怎么叫这个政策，都押在这上面，经济差不用怕，经济越差政府越会出大招，大家都把宝押在政府的“大招”上。这既是好事，说明市场和投资者对政府很有信心，别像美国似的政府说了什么民众都不听了，或者听了之后喝点消毒剂。

但这背后的问题在于什么呢，迅雷老师写的文章我也读了，对我和席勒教授的一些研究都很肯定。我觉得在一定的市场环境里预期特别重要，不在于今天怎么样，而在于我认为今后会怎么样，而过去十年的情况都是经济越差招越大，招越大，短期无论是股市还是楼市，涨得越凶猛，广大聪明智慧的人民群众在过去十年的投资经历中积累了非常丰富的经验。虽然经济还面临很多挑战，但市场和资产价格、投资者情绪早就已经（过去了），讨论的不是今年，可能明年后年都已经想出来了。

姚长盛：我理解你的意思，心理预期和现实发生对比，现实又给了大家好多惊喜，所以我们在心理预期上就把这种惊喜无端放大，或者放大到无数倍。我理解这个意思。向大家推荐，席勒教授这本书中文版已经开始有了，说里面具备大量案例和数据，这个东西在理解经济学上肯定会有很大的帮助，因为他基本是举例派的，这就更有意思。

李教授，如果我们现在就来谈两个市场，非常清晰的两个市场，一个股市，一个楼市，我特别想问您怎么看现在的股市，在今天的情形之下我们已经乐观得不得了了，我们大概在五一那一天还不太乐观，5月2日也不乐观，但今天已经乐观得不得了了，我想问问您怎么看。

李迅雷：对于股市来讲，确实像前面朱宁教授讲的，预期很重要，大家所谓的预期是，一方面疫情如果比大家预期得好，那么股市应该涨。第二，疫情还在爆发过程中，但股市依然涨，是因为放水。最典型的就是美国，美国现在已经被称之为“技术性牛市”了，因为它的反弹幅度超过了30%。

姚长盛：现在30多了。

李迅雷：在这种差的局面下，美国股市经历了十年牛市，之后进行了大幅调整，调整之后现在又反弹了，而且这个反弹竟然能够被人评估为“技术性牛市”，可想而知这一轮反弹幅度之大。可能不仅中国大家有预期，原来我们一直称赞美国，说美国的投资者是机构投资者，所以理性。中国是散户，所以非理性。从3月份到现在为止，美国股市波动幅度远远超过新兴市场，可见机构投资者也不见得什么时候都是理性的，但总体来讲还是理性的。

但我感觉理性的背后有点高估了，先不讲中国股市，我讲美国股市，美国股市确实存在一定的高估现象，不是朝好的方面考虑，我觉得现在有很多问题还没有暴露出来。

姚长盛：比如哪些您会觉得它不具备反弹和技术性牛市延续的可能性？

李迅雷：因为我觉得美国经济衰退是个大概率事件，前期美国股市下跌是因为流动性危机，流动性危机导致美联储放水，导致美国财政部不断给予大规模举债，2.5万亿之后又来了2万亿。这种历史上前所未有的刺激使得短期流动性风险没有了，但我还是担心信用风险，包括有些债务比较慎重的国家，比如阿根廷，如果它不还债呢？另外，全球产业链中断之后，大量失业，工厂不能按时复工，导致美国现在那些高利率债的问题是否能够兑付，这也会引发风险。

姚长盛：衰退是大概率。

李迅雷：是的，还有是否会有信用风险，也就是金融危机的爆发，我感觉市场没有对此给予足够预期，当然这只代表我个人的观点。

至于A股市场，我觉得A股市场不大会有大牛市，结构性机会肯定还是有的，但不能讲估值，一讲到A股市场，说现在处在历史低位，相比H股来讲，我们对应的很多股票其实还是不便宜，当然少数股票确实是便宜的，但还有些股票确实不便宜，所以我是强调A股市场要有行情的话，可能就是结构性行情，但这里面也不可避免会有一定的炒作成分。

这是我对A股的评价。

姚长盛：我听您的评价还是蛮谨慎蛮中性的，今天看情绪分化就已经很多了，我们在美股上判断的分化是很多的，达利欧是一种判断，不同的人是另一种判断，有人说马上要崩盘了，有人说根本不具备任何其它基础，有人说非但20000点会成为底，而且再创新高也没问题，炒股大师天天说“我认为一定会创新高的，30000点也不会有问题”。

回到A股，现在大家既担心，同时心里又有很多很多期待，这次整个春节回来之后感受是很不一样的，对于中国股市，大家盼着它走好，又害怕它出现泡沫，又愿意让它体现出经济的信心和基本面，又担心在上面被做成一把短期的，又来了一批镰刀，韭菜刚刚冒头，最后齐根儿给割了，大家充满恐惧。

我不能在朱宁教授眼里，我们的股市算不算刚性泡沫？

朱宁：我觉得国内的股市取决于怎么定义刚性泡沫，在我这本书里，其实我是把它列成了刚性泡沫的一个反应。这里面的反应肯定有两个很重要的原因，我本人反复想，我猜迅雷老师也会比较同意：

一是国内还比较缺乏其它有效的投资渠道，大家想想中国老百姓有了钱之后，不是股市就是楼市，这两年楼市不让炒了，大家有了更多钱之后去哪儿？还是得去股市，这是一个原因，所以我说的“刚性”是因为缺乏其它投资途径，比如刚才迅雷博士讲的，美国更重要的投资资本市场是债券市场，国内有没有债券市场对散户开放的机会呢，这是第一。

二是美国投资者大概60%多的资产是投资于美国自己的股市，40%多投在国际股市，但国内几乎是99.999%都投在国内的A股。还是回到大家的钱不能在全球配置（这个问题上），钱不能在全球配置就会导致能配置的地方一定就会“鼓包”，原来小川行长讲“堰塞湖”，钱在国内，在境内，它去了哪儿，就一定会在哪儿造成资产价格的上涨。当年曾经有的通胀也是这样，什么“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你军”也是，钱涌到哪儿哪儿就会鼓包，这个包不太能持续坚持。为什么不能持续坚持？因为资本是逐利的，我把钱放在A股，今年赚20%怎么办？再放多点钱，但涨20%之后跌下来了，那我的钱还是买理财更靠谱一点。所以投资者的心态并不只是局限于在咱们中国的A股市场，我原来在美国大量研究是看美国股市，其实两国散户差得不太大，如果说差别有两点：

1、国内投资者更“凶猛”，愿意赚钱的动力更强，承受损失的能力也更高。

2、监管不一样。这两天出了“原油宝”的事，大家都在想中行最后能不能兜底，投资者是不是真的掏更多钱出来？其实国内很多散户也在想，经济是不好，股市是会下跌，但监管层会不会再出大招，会不会暂停IPO一段时间，会不会降低印花税？每次市场下跌时大家都有这个期望，而且我们还有“国家队”，我们不赚钱行，“国家队”也能不赚钱吗？我觉得这种期望会导致……我不想用“泡沫”一词，我想借席勒的话，“繁荣”，对繁荣我有两个看法，之前几次节目我也提到了。一是历史上来看咱们的PE是不低，但如果和港股比、和美股比（这两者从历史上来讲说实话也不低），咱们A股仍然是偏高的。二是反复强调的，我们现在谈的估值其实都是所谓的动态估值，都是假设今后盈利和过去的历史趋势是比较接近的，是一个逐渐上升的空间，但我们看一看，如果全球经济，全球总需求不能及时恢复的话，很可能今后两年里不但全球上市公司盈利不是一个上升的空间，还很可能是下降的空间，如果盈利下降的话，现在看起来不会，过两年等盈利下降20%之后你会发现，估值已经比现在贵了25%，所以这是一个动态的过程。而这个盈利究竟怎么预判，又回到预期的问题。

这段时间大家喘了一口大气觉得活过来了，觉得后面挺好的，可能到某个时点，无论是疫情短期没有消失，或者是全球经济没有迅速反弹，或者可能某些投资和资金上又出现流动性紧缩之后，可能没有我们想的那么好。

还有一点提醒观众关注，股市从1811年到现在，在这个市场出现了30%的下跌，以至于进入所谓的技术性熊市之后，至少在历史上没有出现过一次，就出现了一个简单的急剧的V形反弹，至少到目前为止没有出现过，咱们可以说量化宽松改变了历史，进入了未知水域，但至少如果你是一个经验主义者的话，你会说这事在历史上之前至少是没有发生过。

虽然巴菲特在他上周末的会议里说了很多话，也承认自己犯了一些错误，但你会发现他宁肯现在抛售银行股、抛售航空股，他宁肯蒙受损失甚至让自己的声誉受损，他也在持有大量现金，他没有说我等一段，等市场反弹，而是非常坚决地了断了自己之前一些亏钱的股票。

姚长盛：心理学分析往往会让大家感同身受，因为我觉得刚才朱宁教授提到的这两点非常好，一是大家说政策会怎样，我一定会怎样。二是判断有的钱比我在里面还要重，它不挣钱吗？“G”字开头的，它有问题吗？但我们今天能不能说得明确一点，说直觉就可以了，不代表推荐，也不代表更多判断，问一下李所长，您直觉判断美股继续上升10%和下来10%，哪个概率更大？说直觉就行，不代表其它。

李迅雷：我还是同意朱宁教授的，从短期来讲，我也不是每天都盯着美股看的，因为没有这个动机，但至少我觉得下行的可能性会更大一些。当然我并不是说近一阶段，我还是把历史、把趋势拉得更长一点，拉长一点讲，美股也好、其它欧洲股市、日本股市也好，疫情所带来的对经济的破坏，包括我们本身经济下行的趋势，都决定了这个市场可能是有继续下行的大概率吧。

姚长盛：这是美股。您觉得A股呢？

李迅雷：我觉得A股是结构性的，A股不太好讲，为什么呢？我们A股市场本身就是个新兴市场，是个不成熟的市场，我们的A股不像美股，美股可以讲空，因为做空也能赚钱，多空是平衡的，我们A股市场到目前为止有一个重大的缺陷，就是不能做空，或者说允许做空，但你看融资融券里的比例，融券的比例跟融资的比例之间是严重不匹配的，连1比9都没有，所以在这样一种市场上，如果要唱空的话，你的压力会非常大的。这是第一点。

第二点，我反复强调A股市场是结构性机会，因为我们确实存在很大的结构偏差，目前来讲我们大市值股票的市值占整个A股比重还是过低了，这里面又有“两桶油”，“两桶油”的比重虽然大，但它对整个A股的盈利贡献并不多，所以在这样的情况下，我大概看了一下美国股市，在过去40年中，大市值股票的市值在美股里占比从40%上升到现在的70%，这说明它的结构分化是非常明晰的，而我们目前来讲，说A股现在市盈率很便宜，但问题在于平均市盈率有没有意义？没有意义，因为这里面中小市值股票占比太大了，中小市值股票的个数占比比较大，市值占比也比较大。我们现在A股所谓的平均市盈率是加权平均的，一般银行、房地产的市盈率是很低，把这些东西加起来，整个A股市盈率是比较低，但你用中位数来看，还是偏高的，所以我们更多是要用中位数看。

我是学统计的，对于指标如何设定我是比较敏感的，我觉得对于A股市场应该要有比较好的指标来设定，来刻划A股市场的特征。

姚长盛：来描摹。我觉得您说的“中位数”概念非常好，一会儿谈房子最好还是使用“中位数”，因为均价是没有任何意义的，尤其是什么全国平均价、A股平均价，这个虽然能反映趋势，但反映不出来现在的价值。如果您用中位数衡量A股的上市公司，它们现在在历史上处于什么样的阶段？

李迅雷：在历史上相对也是低位，尤其是从2016年以后，A股市场的小市值股票下跌比较多，但最近又出现了比较明显的反弹，深圳创业板里的小股票比较多，这样又抬高了一点，总体它还是一个下行趋势。

拉长历史来看，A股还是理性的，它慢慢在回归，包括A股跟H股，如果放到十年前，彼此之间的价差更大，现在的价差已经比历史上要小很多了。

姚长盛：非常有可能我们这边还便宜。问题是刚才朱教授也提了很好的一点，他说我们没有什么投资渠道，如果我们要谈泡沫和担心泡沫的产生，担心刚性泡沫的催生，可能也就是楼市跟股市，楼市一会儿再谈，股市这块，如果说钱不能去楼市，那是不是钱这次会来股市？我想这是大家每天都在问的问题。您觉得呢？

朱宁：我觉得这是大家很看好股市的一个比较合理的逻辑和背景的原因。

姚长盛：你觉得会发生这种情况吗？不去楼市，大家把钱投到股市里？

朱宁：我觉得是有可能的，而且我们确实看到因为前一段时间，咱们曾经讲过A股是不是国际避风港？有这么一个说法，觉得全球的钱都要流到中国来。但我们首先看到，这个现象在短期并没有被事实所支持，北向资金不但没有继续流入A股，在过年下跌之后确实流入了一下，但这段时间开始流出了。所以看我们讲多长的时点，从今后五到十年来讲我想一定是慢慢流入的趋势，但在这个时点上未必有这个布局。

下面是什么呢？下面是机构相互之间抱团取暖，或者机构要挟着或诱惑着“韭菜”一起抱团取暖，你看，我们现在买，买了之后你就可以赚钱了吧，你的钱就进来了，你的钱进来之后发现确实股市涨了，觉得机构说得有道理，我们多买一点。我们还会讲泡沫本原，泡沫本原其实就需要一个事，就是需要预期，因为有了预期之后就会改变你的行动，我觉得会涨就去买，结果我的行动就会强化这个预期，你看我买了之后大家都在买，股市确实涨了。涨了之后大家又碰撞了，觉得真的涨了，说的有道理，咱们继续买吧。

泡沫归根到底，咱们讲得稍微抽象一点，泡沫就是一个自我实现的预期，根本不需要什么经济增长和盈利改善，只要有一个故事，这个故事只要足够在短期打动投资者的心，再加上一点赚钱效应，那我觉得有个泡沫或有个牛市，就像刚才说的“结构性牛市”，确实指日可待。

但还是有两点提醒观众关注的风险：第一个领域还是回到疫情，现在大家心气儿都挺高，觉得国内的问题都解决了，觉得欧美最坏的时间已经过去了，但咱们别忘了还有南半球，别忘了还有很多发展中国家，这些国家后面是不是还会进一步演化？演化之后会导致什么？并不一定直接对经济增长有冲击，是整个全球隔断的现象，全球不能通航通旅游，不能贸易往来，这个现象可能会持续的比大家想的长得多，而这个现象历史上没有出现过，咱们全球化这么紧密的结合之后，在最后打开再停摆，究竟会产生什么后果，很多人都没有经历过，很多外贸企业其实也复工了，也复产了，也有订单，结果发现零部配件要从国外运过来，发现零部配件的生产厂商还没有复工。很多情况是所谓的“黑天鹅”，之前未预见的，对这方面还是要有关注。

第二方面回到资金，刚才迅雷和长盛两位老师都提到了，资金确实是在增长，无论是货币政策还是财政政策，但我觉得基于前期大家已经预期很高了，觉得这次的刺激力度很大，我觉得基于我们看的最近一段，很可能最后落地的政策没有大家想的力度那么高，如果慢慢地之后利多，但没有达到大家利多力度的预期，很可能反而会转成利空，大家觉得刺激看来没那么大指望，大家还是洗洗睡吧，这可能会对市场产生负向自我实现的预期。

姚长盛：催生泡沫只需要有财富效应就可以，我们在历史上看到过存款搬家，砸锅卖铁买股票，抵押房子买股票，我们至少见到过三大轮这样的事情发生过，越往后参与的人就越多，上次参与的人是2015年，那次之后无一例外的是在11个月之内就把股市玩坏了，之后就一地鸡毛，不光一地鸡毛，你会看到更多钱回来之后重新进入楼市，楼市和股市的翘翘板还是蛮明显的。在中国人的整个投资信仰里，楼市是至高无上的，而股市是一个阶段性的，那真是结构性的机会，阶段性、结构性、暂时性，玩一把就走的机会经常会出现，我想问李所长，您觉得这次会出现长期一点的牛市吗？会有长期财富效应，最后让更多钱不在房地产里转圈，将信仰转变为流动性更强的资本市场？会这样吗？

李迅雷：我想楼市跟股市肯定是此消彼涨，当然中间还有一段，叫理财市场。目前来讲我们理财市场的规模也挺大的，固定收益类的，因为大部分投资者还是要寻找一些确定性的机会。

最近央行做了一个调研，股市的钱是在增加，但整个金融跟房地产是两大类，如果说房地产的资金配得少了，金融资产自然会增加，金融资产里占比比较大的还是这些理财产品，当然收益率是比较低的。

至于放水放多了之后是否会有牛市，我觉得这是很难想象的，我们经历过2015年所谓的“水牛”行情，一下子从半年左右时间涨到了5000点，之后场内配资被清理之后，股市又经历了雪崩式下跌，还经历了两次熔断。对于“水牛”我一直还是比较担忧的，你看历史上哪轮牛市是通过放水刺激起来的？凡是放水的东西都是有阶段性的，都是难以持续的，因为当你的经济脱实向虚之后，实体经济会出问题，实体经济出问题之后，虚的部分就很难持久。

至于股市涨了，或者可能今后这段时间还会涨，这里面更多是一种预期问题，在这方面朱宁教授应该称为国内专家，因为这种心理预期、行为金融学都是席勒教授最擅长、最有研究功底的地方，我也是很早就读了席勒教授的书，2016年时我写过一篇文章，叫《你买的只是你想象中的未来》。我们现在买的股票，它的未来到底怎么样，其实你并不知道，你只是一种预期，是一种想象。所以我之所以写这篇文章是因为我在2002年的时候主编了一本书，叫《未来蓝筹》，当初我在君安研究的时候，让我们30个行里的研究员每人选一个股票，之后等到2017年，15年以后，我再把他们所推荐的30个股票拿过来看一下，这里面你会发现大部分股票都是靠大家想象的，它的真实表现并没有像你当初2002年时所预期的那样。但也有相当的帮助，都涨了，因为选的肯定是好公司，相对好的公司，但它的发展路径还是不一样的，当然，这里面没有选中的股票赚了60%，这也非常正常，如果神机妙算那就不用做研究了，广大投资者其实也一样，你买的肯定是你想象中的未来，你想象的越好就越敢买，或者说这里面有一个强化效应，在这方面，就股市短期来讲，它受心理因素影响确实比较大，受预期影响也比较大，但我相信一点，长期来看市场是理性的，投资者也是理性的，这就是我始终不认为在我们这样一种经济环境下会出现牛市（的原因），但我之所以强调结构性机会，结构性股票上涨始终会有，因为A股市场给予了不确定性过高的估值，给确定性偏低的估值，这里面就有了投资的机会，将来你的配置就要配置相对有确定性的股票，而应该去卖掉那些讲故事的、天马行空的、充满想象力的，与真实未来相差甚远的那些股票，我觉得这些具有巨大的风险。

姚长盛：三句话，第一句话，你买的只是你想象中的未来。第二句话，很难想象在目前的情形之下我们能产生波澜壮阔的牛市。第三句话，即便是专业研究者，李所长自己带的兵，在2002年选出来的30支股票，到2017年看的时候也不像当初那样确定，也会面目全非。

关于股市就到此为止吧，再说下去马上就要荐股了，我还是有很大担心的。说一下楼市吧，我刚看完李所长写的一篇文章，在谈泡沫的刚性时里面大部分引用的都是楼市关于您的观察。我想问二位对现在中国楼市的判断是什么？大家对中国楼市的担心是什么？朱宁教授。

朱宁：因为我看了迅雷的文章，我印象中他说了一个，2010年席勒上次来中国的时候，当时说咱们一线城市房价收入比大概是15，16倍，到了现在可能变成了30多倍？核心问题，还是回到长盛老师说的，怎么评价房地产。看平均数还是中位数，我在美国教书的时候正好也教过统计，我跟迅雷还挺有缘分的。

姚长盛：中位数最准确。

朱宁：对，中位数可能更有代表性。有两个事，看我们怎么看待，反正我还是一直持相对比较保留的态度，这是我在很多场合都表达过的，在《刚性泡沫》这本书里也说过。我觉得还是回到怎么看房地产的问题上，大家这段时间说要刺激消费，大家马上说，房地产才是中国最重要的消费领域，咱们还得刺激房地产，才是刺激消费。但大家也得承认房地产同时还有它的投资属性，我作为一个研究金融的教授，我看它更多像是一种资产类别，股票是个资产，债券是个资产，房地产也有个资产，每个资产都有每个资产所谓的基本面价值，这个基本面价值是什么呢？对于股票来说是分红，当然国内分得也不太多，对债券来说是利息，对于楼市就是它整个租金的收益。

我们可以看到在过去十年十二年，金融危机之后，一线城市房租跟房价的比例（租售比）大概就是从3.5%到4%，这已经是远远低于国际平均水平了。

姚长盛：你说我们现在的租售比吗？没有没有，到不了。

朱宁：十年前。

姚长盛：十年前还有个别的，还有点可能。

朱宁：现在是1到1.5。

姚长盛：对，现在就是原来价钱的腰斩。

朱宁：对。基本1到1.5是什么概念呢？就是说房子租70年的租金相当于你现在买这个房子的钱，这还没算你所有的按揭利息。

姚长盛：对，刨去通胀。

朱宁：那大家在这儿干什么呢？房贷是4.5%的年化利率，你的资金成本是4.5%，你的资金回报是1.5%，大家折腾啥呢？这都不是洗洗睡的问题，是洗了都睡不着，钱是负着出去，钱是往外流的。但我们所有的民众都不担心这事儿，为什么呢？因为我根本不在乎这点儿房租收益率，根本不在乎这点儿房租，房价一涨，俩月就涨出来了。

姚长盛：大家只搏房价上涨。

朱宁：对。所以这是回到我们为什么讲到房地产中国楼市和房地产泡沫的问题上，泡沫是什么呢？泡沫就是我根本不看基本面的价格，我就赌一个未来，就赌一个预期，就赌你涨还是不涨。这是我仍然很担心的一点，还是回到心理，回到预期，回到情绪，天天涨的时候，我们中央政府现在想调控什么？调控让大家别去买了，我们想慢点涨，每年就涨3%，涨5%就可以了，但我说如果不让涨，不让它涨，五年之后，你想让老百姓认为它会涨，都开始困难了。到那时候你又想说服大家，房价会大涨，大家赶紧来买房子吧。但是人的心理调整是相对缓慢的。我觉得这次疫情就非常明显，最近我们北京解禁了，大家都感觉到开始第一次摘了口罩进餐厅吃饭很不适应，在那个房间里都很不适应，那天我们朋友开玩笑，我说能摘口罩了吗？我朋友说“那你准备怎么吃饭呢？”当你习惯了一个心理之后，改变起来是很困难的，更不要说在国内，原来资本说拜物教，我说我们国内不是拜物教，国内是拜房教，觉得房子怎么会跌呢？就像2007年时美国的居民、美国的对冲基金、美国的券商说房子怎么会跌呢？推荐大家看一部电影，《大空头》，觉得你脑子进水了，房子怎么可能下跌呢？等你经过这一次之后，所有人都觉得房子也是会跌的，房子跌了之后，你再让大家相信房子不会跌，又变成了一个非常非常困难的事情。

这点我想强调的是什么？包括我本人的一些研究，就人的亲身感受来说，是非常不理性的，你亲身感受会给你非常强的直觉上的影响，在这种影响之下你是不会想什么所谓的概率论，不会想所谓的大数定律，不会想所谓的随机行走，你会觉得我亲身经历的才是最真实的、最可靠的。

姚长盛：你看，朱教授一直在用行为经济学来解释，这很好，因为今天做这个节目的本质就是为了带货，包括李老师写了什么书都可以拿出来带货，我们这儿卖书的效果绝对是最好的，我们还卖陈淮的课，卖得可好了。但是讲到房地产，我觉得刚才朱教授说了一点非常重要，我们很少关注房地产的基本面，因为只有做基金，做机构投资，做商业地产，他们才会去关心你的现金流、租售比、资产回报率，大部分普通人这么多年是不知不觉在挣钱，所以大家在住宅的时候从来不会考虑租售比，在北京跟上海现在的租售比比较低于1了，在这种情形之下大家依然会觉得无所谓，这是一个正常的事，我们也确实，在国际上看很多大城市里面，除了租金之外，很多地方租售比也低于2，包括曼哈顿低于2，伦敦低于2，巴黎低于2，这可能是大城市的通病，在这件事情上大家可能觉得正常，但今年房地产又走到了一个岔口，因为大家都知道走到危机之时，重启房地产、刺激房地产是一个成熟剧本，但今年在这个成熟剧本上所有人都产生了分歧，大家高度认为不会再起用过去我们熟悉的那个剧本了。所以大家想问，疫情之后现在的房地产会是什么样？在李所长眼里您觉得会是什么样？

李迅雷：我觉得应该说房地产还能保持稳定，我在那篇文章里也讲到了为什么会保持稳定，因为房地产对于政府而言非常重要，地方政府如果没有房地产作为支撑的话，地就卖不出去，土地财政，再加上各种各样的，它跟我们GDP的相关度大概接近30%，这是从政府层面考虑的。

从居民层面考虑，前面朱宁教授讲的非常好，我也进一步深化一下，中国投资者对房地产的偏爱程度大大超过西方，这可能跟民族属性有关，因为我们的祖先是农耕民族，西方是游牧民族，游牧民族对于土地的依赖性比较小，我们对土地的依赖性更大，而且人口多土地少，这就是一个明显偏好。最近央行对中国居民资产的调研报告中也揭示了，美国居民的住房自有率大概是60%，我们要达到90%，如果我没有记错的话。

姚长盛：对，我们90%。

李迅雷：如果我们把房地产看作一种投资品，而不是把它看作一种住房需求，投资属性是非常强的，正因为如此，所以我们买房时不会考虑租售比到底是多少，而是考虑买的时候会不会有人来接盘，只要这种击鼓传花的游戏能一直持续下去那就不怕，买的价格再高也会有人来接。

姚长盛：您会觉得我们现在在房子上，普通人是在做“击鼓传花”的游戏吗？

李迅雷：这里面肯定有很多需求在，有刚需、有改善性需求，但这里面有相当一部分投资需求，如果讲到刚需的话，现在房价下跌了你还会买吗？即便你有刚需，他也不至于会买，因为大家想，既然下跌了，那肯定还会更低。

姚长盛：追涨杀跌，买涨不买跌，在楼市都是这样的心理。

李迅雷：1996年时我在深圳，当年在深圳时我也想买房子，但人家跟我说你千万不要买房，为什么呢？因为新房买了之后都是高开低走的，买了就要套住。所以那时候买房的人很少，大家宁可租房也不买房。

姚长盛：您又错过了几个亿。

李迅雷：对。在现在这个阶段，我看到的就是明显下行趋势，即便现在房价还涨，但我看到的还是在下行，整个趋势在下行。因为房地产开发投资增速的顶部是在2010年，那个时候房地产开发投资增速是33%，今年一季度是一个例外，是负增长，但总体来讲还是下行的，整体的房价涨幅应该是低于GDP涨幅的，在过去十年中，说明现在的涨幅其实也在趋缓，但大家的心理预期还是很高，所以我讲，即便房价不跌，但它还是一种下行趋势，这个趋势是无法逆转的。

至于为什么一直不跌，这里有朱宁教授讲到的心理层面，也有政府层面，共同的合力使得我们的房价现在相对还是有一种稳中趋涨的趋势，但涨幅是趋小的，所以我的判断，整体来讲，房地产已经进入到下行周期了。

姚长盛：这是我近几年听到的最明确也是最震撼的一个观点了，就是中国的房价已经到头，而且不管再怎样稳定小幅的增长，其实下降趋势已经不可逆转。是这个意思吧？

李迅雷：涨还在涨，涨幅趋小，但头部已经形成了。朱宁教授同意吗？我先平复一下我的心情，这是我最近听到的比较震撼的观点。

朱宁：主要是长盛老师经常在微信上面看，经常把家里房本拿出来之后，不知道哪套是哪套。我比较同意迅雷所长的观点，有两点我一直在国内说，虽然我前几年也说过，要是不排除北京房价还能再上涨个30%，50%的，比如现在北京的房子限购限售一打开，全国的钱一进来，我觉得有可能。但我想说更多的是，一是全国性趋势，这点我同意迅雷老师，如果我们不是挑北京、不是挑上海、不是挑深圳，如果咱们在三四线城市中挑一个比较有代表性的城市，我觉得我非常非常有把握，可能今后五到十年，以咱们人民币本币计价的房价很可能比现在要低而不会比现在高。我同意迅雷老师说的，今后两到三年房价可能仍然是上涨趋势，因为有货币供应的影响，每年8%左右的增速；有进一步的财政刺激，房改、棚户区改造的刺激；也有居民所谓的自我强化预期还没有完全释放的因素，但我觉得从中长期来讲有三个下行风险：

一是所谓的资产基本面价值，咱们刚才已经说了。

二是人口基数，如果我们看比较有代表性的三线城市，大多数城市现在是人口流出，一方面人口流出，一方面房价还上涨，从任何一个角度来讲都是很难理解的现象。

三是我们现在已经逐渐开始出现了，还是回到总供给和总需求之间的关系，我们经常讲这次央行的报告，我们看基本需求已经到了户均快两套房了，很多地方其实是人均一套房，如果从全国范围来讲是人均一套房，如果在今后10到20年是人口老龄化的趋势，人口到2030年左右人口见顶之后，房子还在涨呢？那最后这个房子卖给谁？卖给谁不说，卖都卖出去了，鄂尔多斯的房子也卖出去了，住呢？谁去住，这是最终极的我们回到经济学的供给与需求，而且我们得意识到这必须得是有效需求，人人都想在北京买房子，但是否有效需求呢？你是否买得起？从这点来讲我仍然非常担忧，之前很多媒体采访我也说，越是三四线城市，我越是担心。

姚长盛：其实我的感觉跟朱宁更相近，我们只要去三四线城市看一看，你会觉得在那房子已经足够了，因为主要由本地消化，所有人在那都不缺房，回到一线城市，去北京、上海看一看，你会觉得这个地方还有很多资源的错配，房子的满足程度还是很低的。我们还是用全国平均数来算，因为人均已经快40平米了，完全不可同日而语，我们改革开放之初才多少？人均4平米都不到，现在理论上应该已经进入到一个买方市场了。

朱宁：和发达国家比肩，已经高过了几乎所有的发展中国家。

姚长盛：尤其以我们的国土面积来算，而且我们的建成区容纳现在14亿人口基本已经富富有余了。但现在的问题是还是有错配的地方，比如一线城市，可能还是能看到需求在爆发，三四线城市，你还会看到棚改之后会带来很多溢出效应等，所以我想问一下李所长，您对一线城市怎么看？对三四线城市又怎么看？您的担心到底在哪？

李迅雷：我先讲个故事吧，现在朱宁教授提到的席勒教授，我在2009年，也就是美国发生次贷教授之后，因为朱宁教授的邀请，席勒教授到交大高金给我们开了一个座谈会，当初他讲深圳的房价收入比达到了26倍，这比起美国来讲，美国像纽约等地大概也就是十几倍，他说十几倍已经有很大的泡沫了。

姚长盛：十几倍已经很高了。

李迅雷：他说现在深圳26倍岂不是更高吗？我觉得毕竟席勒教授对中国的情况不太了解，您前面讲到一线城市，深圳就是一线城市，现在深圳的房价收入比大概是27倍，为什么经历十年深圳房价涨了那么多，房价收入比还是没有显著提高呢？这说明我们的收入还是在提高。二是深圳这个城市是非常特殊的城市，人口大量涌入，经济高速增长，作为转型成功的样板。如果要比喻的话，就在当初就相当于买了一个股票，原来市盈率很高，但因为它的成长性好，所以到现在为止可能市盈率还是原来的市盈率，但股价已经涨了很多了，我觉得这是一线城市房价上涨的合理性。

但对于目前来讲，大部分三四线城市人口都是净流出的，我又算了一遍，2019年人口净流入最多的城市是杭州，其次是深圳，人口流出比较多的，像山东、东北、湖北，这三个地区的人口流出比较多，从未来讲，今后人口集中度会进一步提高，大城市趋势会加剧，但城镇化是到了后期了，中国城镇化的进程越来越慢，在这种情况下怎么期望三四线城市房价继续上涨呢？当然对于一二线城市来讲，现在人口流入比较多的二线城市，比较典型的，像杭州、佛山、成都、西安，这类城市我觉得将来的前景还是比较好，但这类城市前景比较好是建立在人口是存量经济下的人口，大部分三四线城市人口在流出，少部分三线城市人口在增加，二线城市人口大部分还在增加，一线城市由于严格限制超大城市人口的流入，所以同样也遇到了人口减少的压力，比如北京跟上海，人没法儿进来，人口还是净流出的局面。所以我们不能简单说一线怎么样、二线怎么样，但还是要记住前面朱宁教授提到的人口的老龄化。

前两天携程的创始人梁建章写了一篇文章，《没有后浪怎么办》，“长江后浪推前浪，一浪更比一浪高”，但我们最大的问题在于没有后浪了，没有人来接盘了，这可能是将来一个很大的问题，所以这里面我也想讲，房地产跟股市类似，它也有一个结构性问题，集中度越来越提高，很多地方十年以后会变成“铁锈地带”，很多三四线城市有不少家庭拥有三套房四套房，但他们的人口在减少，那你说这个房子给谁呢？所以如果说讲到中国房地产房价的中位数，我感觉已经在往下走了。

姚长盛：大家注意，刚才提了四个字：存量经济。闹清楚这个可能对理解现在中国房地产基本面也会有更多的帮助。

编者按：本文转载自微信公众号：网易财经（ID：money-163）