大佬们签的“业绩对赌协议”究竟在赌什么？

(图片来源：摄图网）

作者|极光研究组  来源|极客法律（ID：geeklaw_aurora）

近几年，一类以“估值调整机制”为基础的融资方式——对赌，渐渐进入资本市场的视野。“对赌”，可以理解为一种行话，一种发生在金融领域的行为。

实际操作层面中，大部分的对赌条款都以针对主投资协议的“补充协议”形式而存在的，不会有一份title为“对赌协议”的文件。其初衷是解决投资者对目标企业信息不对等的问题，是投资人一种风险控制的需求。毕竟，无论双方的合作达成了何种程度的共识，两方初衷不一，为了让投资人能放心投得下去，创业者能拿得到钱，对赌条款应运而生，成为面对高风险交易的再议价流程，换个角度说，实际上这是投资的一项策略工具。

一

对赌赌什么？

按投资方式的不同可以分为基于增资的对赌和基于股权转让的对赌。

按对赌主体的不同可以分为投资方与目标企业大股东、实际控制人对赌和投资方与目标企业对赌。

按对赌标的的不同可以分为赌业绩、赌上市和其他。

按对赌筹码的不同可以分为现金对赌（现金补偿）、股权对赌（股权回购或转让）和其他。 

在业绩对赌中，对赌的业绩标准常常为净利润、营业收入、毛利，一些互联网公司也会将用户量作为衡量标准，不过利润一般是最接近公司估值的财务性指标，简而言之就是看公司能不能赚到投资人所要求的钱。

二

什么情境下需要业绩对赌？

对于创业者来说，一定是在有急迫的融资需求下，才会考虑到业绩对赌这种高风险的方式。

当创业者对自己产品的盈利前景有自信时，不会很害怕对赌，还认为业绩对赌条款可以鞭策自己去冲击市场。投资人则以设置回购条款的形式降低投资的风险，对赌业绩的还可以按年度计划设立明确的目标，督促项目，检测项目的发展状况。这种情况下，相当于创业者知道自己手里有副好牌，但是投资人不能确信，所以等到市场把牌摊开看之前投资人要留一个退局方式，等业绩对赌年限经过，双方把牌摊开看。这是一种较为合适的业绩对赌情形。 

三

对赌筹码类型示例

现金对赌

可以用现金补偿承诺差值，这种补偿比较简单，直接将未达到的承诺业绩差额补给投资人，按年考核；

也可以在未达到承诺年度的业绩时，以未达到的业绩比例做补偿：补偿金额=（承诺营业收入金额－实际营业收入金额）/（承诺营业收入金额）×投资人对应投资金额；

以及一种私募股权融资案例里的补偿方式：Y=(M-V x Z） x （1+R%）T，其中，Y为补偿金额，Z为投资人接受补偿前的持股比例，V为当期调整后的目标公司估值，M为投资人的投资额，T为自投资交割日至投资人执行选择权并且补偿金额全部支付之日的自然天数除以365，R为15。

股权对赌

股权补偿的条款设计方案很多，可以以下面这个典型公式计算回购股份：

创始股东应补偿股权比例=投资金额/调整后估值－投资人此前所持有股权。

这类公式下，如果企业有后续融资情况，还需要将考虑融资后对投资人的稀释影响等约定写入协议。

此外还有可能有补充条款：若之前年度，原股东或公司已经向投资人支付了现金补偿或者股权补偿的，则本年度现金补偿金额应调整为：

本年度应补偿金额=应补偿金额-已经执行的补偿金额。

有经验的私募股权领域的律师，会就股权补偿的条款进行一些优化，设计一些推演出的例外状况，并协商对应的条款，在保住投资人底金的同时，尽力给予企业一定的宽限。

四

业绩对赌注意事项

签的时候一般赔付底线是不丢失控制权

公司法在有限公司对内转让股权上没有任何限制，因此在投资方已经是公司名义股东的情况下，依照回购条款强制交出控股权形式上不违反人合性。创始人要将有针对赔付底线预先调控的意识。

估值

如果用市盈率法进行估值，融资者一定要认识到不是估值越高越好，因为即使因估值高拿到了较高的融资价格，也并不代表真正的胜利，融资只是企业发展的一项手段，重要的依然是把企业的产品做好，最后证明企业价值的并不是融资价格，而是上市或并购时企业的那个价值。

注意融资时信息不对称的状况

市场参与者的经验、背景、对信息的运用和掌握程度，都是重要的资源。许多创业者在融资过程中，没有寻找专业股权架构师帮助的意识（或者没有渠道），导致创投双方掌握的投资市场信息不对称，投资人身后有一大群专业私募股权设计师做方案做尽调，而创业者则在不透明的投资市场规则下与投资人光膀子对赌。

量力而行

在“赌业绩”时，企业切许诺投资者一些不可能实现的业绩目标，过高的业绩承诺会让创业被协议绑架，迫于对赌的压力打乱经营节奏，被对赌协议拖垮。

上市前提前解除

上市前公司不得保留业绩对赌协议，需要提前解除，否则难以过会。

综上，创业者签“业绩对赌”好还是不好，要根据对资金的需求迫切程度，公司增长速度的判断去衡量。对赌无“公平”之说，签与不签都取决于双方的合意，在签的时候，也要综合上述的指标把握对赌条款，以防非理性对赌把公司架上脱轨的道路。

编者按：本文转载自微信公众号：极客法律（ID：geeklaw_aurora），作者：极光研究组