华泰联合证券江禹：注册制时代，创新企业如何把握上市发展之路

演讲者|江禹  来源|高榕资本（ID：banyancapital）

自2019年注册制推行以来，中国资本市场正在经历前所未有的变革，带来若干过去无法想象的突破：上市发行条件更具包容性，上市周期更可预期，市场化发行定价机制给予潜力公司更高估值溢价，退市机制助推优胜劣汰的市场生态形成。

这些突破为高成长型创业公司带来了全新的证券化机会，去创造更多价值、激励更多创新。

注册制对比核准制有哪些根本理念和实操细节上的差异？带来了哪些影响未来5-10年的趋势性变革？当企业面临更多资本市场选择，如何结合自身业务与产品市场做好资本战略制定？

近日，在高榕资本榕汇联合清华五道口全球创业领袖项目举办的资本战略系列沙龙上，华泰联合证券党委书记、董事长江禹，基于国内外资本市场对比、多家科创板与创业板上市实操案例和新经济行业洞察，就《注册制时代，创新企业如何把握上市发展之路》展开主题分享。

以下为江禹的分享实录精编：

今天很高兴和高榕资本以及各位企业家朋友，谈一谈我们对于注册制的理解、注册制为资本市场带来的影响，以及创新企业如何在新时代做好资本战略制定。

华泰联合证券是聚焦于新经济行业的投资银行，重点服务新经济企业，过去10年我们服务的交易规模达到1万多亿市值；过去5年，我们坚持行业导向，为TMT、大消费、大健康、节能环保、先进制造等行业的头部和成长型客户提供投资银行服务，我们也参与到中概股和红筹企业回归的大潮中。

尽管过去我们协助了非常多的企业登陆A股市场，但我觉得他们的运气都没有今天在座的各位好。今年是中国资本市场30周年，我认为过去推行注册制这两年中国资本市场走过的路、带给中国企业的价值，和过去28年对比起来，是一个革命性的突破。

一

真正理解注册制：4个重要变化

注册制改革究竟为市场带来了怎样的变化？自2019年注册制推出后，A股二级市场的指数没有特别大的变化，但是股票市场的交易量规模在上升，A股资本市场受到注册制影响活跃度大为提升。注册制实际上解决的是过去多年一直存在的问题——优秀的、有前景的公司由于种种原因无法进入A股市场。就像我们俗话说，“听话的好孩子，成绩未必好；调皮捣蛋的孩子，可能未来成长会很好”，注册制给了很多潜力公司全新的机会。

长期以来，我们国家的直接融资受到抑制。下图可以看到，中国股权融资总规模在2016年达到了超过2.1万亿的高峰，但IPO募集资金常年徘徊在2000亿以下，过去30年IPO暂停过9次，最近一次是在2013年。

但自注册制推行以来，2019年IPO募集资金超过了2500亿，2020年截至11月已经超过4100亿，创下了几十年以来的历史新高。尽管对于中国企业庞大的融资需求来说还远远不够，但这代表了未来的趋势——受到注册制影响，能够在A股资本市场实现证券化的好资产会越来越多，我们也相信这一趋势将进一步地持续和加深。

目前我国注册制已形成了基本的制度体系：在2020年施行新《证券法》的背景下，注册制已经有了基础法治保障；科创板和创业板也都有了实施注册制的制度体系。在“十四五”规划中，也明确提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。

全面注册制实施的时间表也正在制定中，全面注册制将进一步提速。最近证监会也表示，推动深交所主板和中小板的合并，之后上交所主板和深交所主板同步推行注册制，届时就是A股全面注册制了。这将为市场生态打下真正的基础制度，逐渐将有形的手去调节什么企业能上市、什么时候能上市，交给市场来说了算。

注册制概括一下，有一个核心、三个统筹、四个变化。大的原则是市场化、法制化、国际化、机构化。

一个核心就是以信息披露为核心，过去多年无论是通道制还是核准制，实际上是对企业的合规性、持续的盈利能力等进行实际判断。例如，在并购重组否决的项目中，有40%原因是认为持续盈利能力披露得不好，也就是说公司缺乏持续盈利能力就可能否决。但注册制下，企业合规性问题、成长性问题、未来前景问题，只要信息充分披露，其他交给市场来判断。

三个统筹包括统筹不同板块错位发展、统筹一揽子配套改革、统筹存量和增量改革，科创板作为增量、创业板作为存量进行改造。

注册制为A股资本市场带来了四个重要的变化。

变化一：上市标准更具包容性

第一个变化是让上市标准具有包容性。过去企业能否上市的发行条件是以盈利能力为核心的，尽管之前主板、中小板有几套标准，但在实际操作中通过证监会IPO审核的公司，发行前一年的利润绝大多数在5000万以上。但注册制下的科创板和创业板上市标准，抛弃了盈利能力这一核心标准，分别设计了5套和3套以市值为核心的上市标准。

例如科创板的5套标准，如果预计市值不低于10亿，会相应有收入和利润的要求；如果不盈利，那么市值不低于15亿、最近一年收入不低于2亿，对收入有更高的要求；如果预计市值超过40亿，甚至可以没有收入，例如创新药企业等。这是一个开创性的突破，这在注册制实行之前的28年是从来没有过的。注册制的包容性，能够让高科技、大健康等行业的创新性、更早期的企业，有机会登陆科创板。

创业板的3套标准也基本保持同样的原则。标准一对利润有要求，即最近两年利润率为正、且累计净利润不低于5000万；另外两套标准都是以市值为核心的，加上一定的营业收入要求。目前创业板与科创板不太一样的是，亏损的公司在一年之内暂时不能登陆创业板，但一年之后开了口子。亏损的企业也可以上市，这在过去是不可想象的。

注册制的包容性还体现在两点。一是同股不同权可以上市。对于很多企业来说一个痛点是控制权问题，所以经常会设置AB股，过去有AB股的企业是不能在A股上市的，但目前科创板和创业板都开了一个口，但对市值和对应的营业收入与利润有要求。这也是历史性的一个突破。

二是红筹企业可以上市。过去几十年，只有注册地在中国大陆的公司才能在A股上市，为什么过去中国有那么多的企业去海外上市，因为单这一条就堵死了。目前A股已经开放了，市值大到一定规模可以上科创板及创业板。包括石药集团、吉利汽车、中芯国际等已经境外上市的红筹企业，对这样的企业来说，资本市场可选择的范围就很多了。

变化二：IPO审核更为高效、透明，可预期性更强

注册制带来的第二个重要变化，是上市周期更可预期。过去企业上市最大的痛点之一是周期太不明确。在实操中，一年半的时间算是短的。所以过去上市周期成为很多企业止步A股的一个重要原因。

而注册制的审核更为高效、透明。近几年证监会平均审核时间超过400天，注册制下基本是6个月可以完成。同时整个审核过程比较透明，通过一轮轮的问询去回答问题。我们看到，对比核准制下的主板和中小板，科创板和创业板的平均每份问询函反馈问题数量少很多，增强了审核问询的重大性、针对性，大幅减少了通用性问题。

截至2020年11月2日，科创板合计已受理469家IPO审核，创业板已受理423家，整个过程从受理、问询、通过或暂缓，到之后提交注册、注册结果等，每一个环节都更为明晰。

我们知道美股和港股上市周期基本是6-9个月，所以目前注册制下科创板和创业板的上市周期已经基本和国际接轨。去年科创板首批上市审核时间更短，3个月通过了25家。包括华泰联合证券帮助上市的“科创板第一股”华兴源创，从受理到发行只用了89天，这就是“中国速度”。目前正常情况下，6个月的上市审核周期是可以预期的。

变化三：市场化发行定价实现资源有效配置

第三个变化也是大家非常关心的，即注册制下通过市场化发行定价机制实现资源的有效配置。近些年来中国A股市场因为种种原因发行定价一直受到“23倍”市盈率的管制。如今科创板和创业板已经打破了这种管制，由市场决定新股发行价格。不过科创板的市场化定价和美股、港股纯市场化的定价还有所区别，由机构投资者来报价，但有一个价格指导——不超过剔除最高报价部分后有效报价的中位数和平均数。即便这样，相对过去已经是历史性的突破。

我们看到，目前科创板平均发行市盈率为69倍，而且科创板开板一年多来，上市企业的股价在发行价基础上还平均上涨了150%。此外，有40%的科创板上市企业融资额超过10亿，同等规模的公司在主板和中小板拿不到这种规模的融资额。

此外，A股市场投资者比较偏好的生物医药、互联网信息技术相关行业企业，也有了更高的估值。不过我们也需要有一个认知，即这样的估值可能不会是一个可持续的现象。

变化四：退市机制彰显市场化、法治化原则

最后一个重要变化是退市机制。前面我们探讨A股市场的入口，但过去A股还有一个很大的问题就是出口不畅，没有实现优胜劣汰。中国资本市场30年，截止目前总共退市了不到200家，这就造成了好的企业上不来、差的退不下去，整个生态不好。科创板、创业板在注册制下，对退市机制进行了重新的设计。首先是明确四类退市条件，包括交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市、重大违法类强制退市。而且过去退市之后还可以申请重新上市，但科创板和创业板已经明确如果因为四类条件强制退市，没有重新上市的机会。

这样就让整个资本市场的出口更加畅通。近两年强制退市的企业增加了，但是与国际上的差距还比较大。我们相信在这样的机制基础上，生态会逐步优化，真正起到优胜劣汰的作用。

大家也比较关心科创板与创业板的定位差异，二者以市场化方式补位发展。有关科创板的定位，官方文件提出三个面向和六大行业，三个面向包括定位面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，六大行业包括新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药。

通俗来说，科创板有一个特殊点是“科创属性”，突出“硬科技”，登陆科创板的话，需要获得对科创属性的认可。目前有三条主要量化标准，包括研发投入、专利、营收；不过在量化标准外仍然关注对科创属性的实质判断。

而创业板与科创板是补位发展，强调“三创四新”，“三创”包括创新、创造、创意，“四新”指的是新技术、新产业、新业态、新模式。创业板还设置负面清单，包括农林牧渔、采矿、建筑等传统行业是不能上市的。但如果是与互联网、大数据、云计算等技术融合创新的传统产业，尤其是商业模式创新企业是可以上的，包括一些消费类的公司都有机会。

注册制与核准制下IPO审核关注要点差异

注册制下IPO的审核关注要点，与核准制下还是有差异的。对部分事项“原则上构成发行上市障碍”改为“由中介机构审慎发表意见”，对部分事项金额或者比例的明确要求也有所取消，不再采用一刀切的审核方式。

我们总结了11个值得关注的要点差异。例如同业竞争问题，过去在核准制下对同业竞争的要求非常严格，但注册制下会更灵活，强调“实质重于形式”，更关注是否构成重大不利影响以及未来可能产生的潜在同业竞争。

过去核准制对规范性要求更高，例如募投项目对是否取得土地有硬性要求，如果拿不到相应土地证书不能往前推动流程，但注册制下不做硬性要求，需要披露募投土地的计划、取得土地的具体安排和进度。

对于分拆上市，过去核准制下资产部分来自于上市公司是不能上的，大A套小A是不让上的，也涉及到“重复上市”的界定，但目前分拆上市也已放开，更加灵活。

历史沿革方面，过去如果历史出资不实或不足、改制时存在累计未弥补亏损等瑕疵，要求解决完要运行36个月，整个周期很长；但现在不一样，只要补足和改正后，对运行周期没有要求。包括现在A股上市周期缩短，实际上是在这些技术环节做了突破。

关于对赌协议，注册制下不再绝对禁止对赌条款。

注册制下对于诉讼的包容性更强，对于不涉及主要资产和核心技术、对企业持续经营未产生重大影响的诉讼，也有可能带诉过会。

再比如三类股东问题已放开，现在做好信息披露即可，过去必须清理掉才能上市。

还有同一控制下合并中的股东认定，过去股东如果有VIE架构则构成实质障碍，现在接受VIE架构，需要中介机构对原因、合理性、真实性、信托、代持、控制权稳定性等做说明。

过去通过发审委审核还没有拿到批文，期间业绩下滑会对最终批准有实质影响；现在是过会后只要业绩下滑幅度不超过50%，就可以安排发行。

客户集中度也是如此，过去有量化指标，现在做好信息披露和风险揭示即可。

还有关联交易，注册制下关注关联方及关联交易披露的完整性、合法性、必要性、合理性及公允性，以信息披露为主。

上述11条，支撑我们说的注册制为什么有包容性、能够把上市进度控制在一个更好的范围内，这些对于企业来说是非常重要的。总结来看，注册制以信息披露为核心，把选择权更多交给市场及中介机构。

二

注册制带来哪些趋势性影响？

那么，注册制究竟带来了哪些趋势性影响？为什么说中国资本市场正在经历大的变革，对企业、科技创新和资本退出带来了实实在在的收益？当资本市场改革已经提到了国家战略层面，我们认为会带来以下重要影响。

影响一：A股证券化率仍有显著提升空间，上市公司家数将先增后减

首先，A股证券化率仍有显著提升空间。从总量角度看，目前中国证券化率只有60%，对比美国160%左右的比率还有很大上升空间，相当于美国70、80年代的水平。在上升空间里，相当于给了更多企业机会去证券化。当然绝对不是上了市就万事大吉，而是企业有机会去抓住机会成长壮大。

美股上市公司数量在90年代中期达到一个高峰，峰值时有8000多家，后来降至4000多家；A股目前上市公司超过4000家，我们认为注册制下未来几年A股上市公司数量还会上涨，达到1万家也不是很夸张的事情，当然也会先增后减、优胜劣汰。

影响二：资本市场进一步分化，市值和流动性向头部企业聚集

随着市场化的资源配置手段开启，中国多层次的资本市场逐渐建立起来。目前中国已经形成了一个多层次的资本市场，往下有券商柜台交易和地方“四板”，往上有“新三板”，这些属于场外交易市场；场内交易市场有科创板、创业板、中小板和主板。注册制全面实施之后，会分成两层——两个交易所主板（不再设中小板），加上深交所的创业板和上交所的科创板。

未来A股市值分布和流动性会趋近于港股和美股。美股、港股目前已经形成高度分化的格局，前20%的大市值公司占了市场90%以上的总市值和成交额。我相信这也是A股未来的趋势，在总量大爆炸式增长的同时，结构也在进一步分化。目前A股百亿市值以上公司数量占比31%，市值占比84%。我相信随着时间的推移，成交量也会向头部企业进一步聚集。

影响三：市场对有成长性的行业企业有估值溢价

目前我们看到国家战略支持的新兴行业，包括生物医药、互联网信息技术、高端制造等，在A股市场的发行市盈率还是很高的，生物医药平均发行市盈率80多倍，互联网有60多倍，高端制造40多倍。包括我们看到近2年有亏损或刚刚实现微利的企业登陆科创板，市值最高超过500亿，倒退3年是看不到的。反映A股市场对成长性的行业企业有估值溢价，这是有相当魅力的。

影响四：产业升级、治理优化等多因素驱动并购发生

我们认为A股未来几年会真正有市场化的整合与产业并购发生，背后驱动要素包括产业进化、技术变革、治理优化、金融环境的变化等。美国有90年代信息技术革命引发的并购潮，2009年不断降息促进并购规模上升。我们相信A股的产业整合和并购会进一步发生。换言之，头部公司有机会去并购其他企业，很多企业也有机会被头部公司并购。在A股市场存量结构化调整的过程中，会给真正有梦想、有能力的企业家，提供越来越多的机会，这是未来资本市场的深刻变化。

在A股市场存量结构化调整的过程中，会给真正有梦想、有能力的企业家，提供越来越多的机会，这是未来资本市场的深刻变化。

三

企业如何做好资本战略选择？

在注册制带来的全新机遇下，企业如何做好资本战略的选择？除了A股上市相对容易、周期变短，企业在选择资本市场的时候也面临更多选择。

整体来看，对于上市地点和板块的选择逻辑，除了考虑板块硬性要求是否满足或满足成本是否接受，再从公司具体的收入模式、研发特征、市场流动性、股东退出需求等角度综合判断。在此基础上，我们在选择上市地的时候需要越来越多考虑市场需求，即你的客户在哪？你的用户在哪？你的市场在哪？尽量选择贴近业务布局和产品市场、投资者更理解企业商业故事的上市地点，这是非常重要的。近期我们也看到不少大消费公司、互联网公司回归A股，实际上都是考虑到企业自身的用户群体。

我们再对比看中国企业在境内外资本市场的行业、市值对比。美股中概股较多是科技类企业，港股行业分布更为均匀，A股以资本货物、材料、大健康和消费品为主。但实际上，A股对大健康、高科技、服务类企业的估值水平不低，A股各板块中，科创板的估值和融资能力均处于领跑，科创板市盈率达100倍，创业板达60倍左右；A股公司行业市盈率普遍高于港股行业市盈率，剔除金融石化等股票，全部A股市盈率估值为40倍。

还有一个重要的机遇，第二上市、跨地区上市、回归上市、分拆等多地资本市场运作逐渐成为主流，对于企业来说可以选择的机会更多，可以更多考虑A股。今天我们看到多家头部企业选择在香港二次上市，实际上现在上交所和深交所也在考虑开放第二上市。也有越来越多的高市值、高潜力红筹股回归。还有优质企业充分利用A股和港股市场，采取A+H跨市场发行，例如泰格医药等A股优质公司去港股上市。此外分拆也越来越多，包括A股上市公司分拆子公司赴港上市，科创板为香港科技创新型企业提供分拆回A渠道，这些过去都是不可想象的，如今逐渐成为主流。

作为成长型企业，大家很关心股权激励，在注册制下也提供了相应手段。IPO前，拟上市公司可以采用核心人员直接持股、设立员工持股平台、期权方式授予股权等方式进行股权激励。过去设置了期权的公司可以直接在美股和港股上市，A股是不行的，带了期权在IPO前需要行权或退出，但现在都开放了。这是注册制为成长型企业带来的很好的解决方案。包括如今科创板和创业板都明确，高管及核心员工在IPO时可以通过设立相应的资管计划参与战略配售，这些都能起到有效的激励作用，且在税收等方面有一些便利性优势。

当然我们也需要明确，现在IPO是个热词，但在A股分化的背景下，尽管通道变宽，也面临“千军万马过独木桥”的局面。过去我们说核准制下有“堰塞湖”，大几百家的企业在证监会排队的通道里；注册制下到今年为止已经有300多家企业过会，但现在在科创板、创业板排队的企业还有700到800家，所以尽管上的企业更多了，但想上市的企业也更多了，尤其科技和大健康行业，企业上市阶段比过去提前很多。而且我们看到香港的上市规则门槛不高，但每年上市的企业也就一两百家，背后是市场化的力量，因为一般的企业得不到相应的估值，A股未来也会是一样。

还有一点值得一提，上市不是创业企业资本化的唯一终极途径，基于产业的并购也是重要途径。对于美国的创业者和投资人而言，出售企业控制权给PE机构、上市公司是比IPO/重组上市更常见的退出渠道。之前我看到过一个调查，说中美的企业家有一个巨大的差异点，80%的美国企业家认为卖掉就是成功；但80%的中国企业家认为被人并购掉不是成功，只有IPO敲锣才是成功，这可能有中美文化的差异。但从理性的角度看，随着A股结构性的变化，大浪淘沙是客观规律，如果企业在具有成长性的阶段，能够有好的并购，也是实现企业价值的有利渠道。

四

新经济行业有哪些资本化新趋势？

最后我们再分享一下新经济几大行业有哪些资本化趋势，重点是机构投资者关注哪些要点。注册制下，更多把选择权交给了市场，交给了机构投资者。目前A股是一个俗称的“散户市场”，散户占到整个市场40-50%的比例，但海外资本市场机构投资者占比基本在60-80%。未来A股投资者机构化也是大势所趋。目前一级市场定价其实就是专业机构投资来主导；上市后因为“羊群效应”也是机构投资者来引领。我们也总结了在几大新经济行业什么样的企业能够受到机构投资者的青睐。

1、消费行业

70年代美国和80年代日本人均GDP进入5000-10000美元区间，相应市场涌现一批消费升级的新品牌；今天中国人均GDP也达到了1万美金，中国消费品牌迎来黄金时期。我们认为三类品牌未来会持续获得资本青睐：一类是有传承沉淀的王牌品牌，如茅台、五粮液等；第二类是通过技术革命、渠道革命快速成长的消费品和渠道品牌，如阿里、蔚来汽车等；此外还有随着市场升级填补市场空缺的品牌，如华住酒店、海底捞、居然之家等。

近年来，中国的消费上市企业市值占GDP的比重逐年上升，目前是超过23%，对比美国超过33%还差10个点，未来还有较大上升空间。加之中国广阔的消费市场、细分行业的演进，在注册制推行的大背景下，未来消费企业有望在A股获得更多资本化机会。而且尽管A股消费行业上市公司的绝对市盈率比大健康、TMT低，但A股消费上市企业的估值对比美股和港股还是有优势的，A股消费企业的平均PE超过41倍。

2、TMT行业

TMT行业有几个前沿细分赛道，包括智能制造、半导体、5G、IDC及云计算，这几个行业都有不少公司登陆科创板。目前在被科创板受理的400多家企业中，TMT行业占据近六成，与5G行业相关的68家，与半导体行业相关的有46家，与IDC行业相关的有39家，与智能制造行业相关的有57家；400多家被创业板受理的企业中，TMT行业占据近4成，与5G行业相关的18家，与半导体行业相关的有8家，与IDC行业相关的有18家，与智能制造行业相关的有12家。可以说这几大行业，从市场各方都是比较认可的。

3、大健康行业

我们认为医疗服务也会类似消费一样有连锁的规模化机会。在政策鼓励下，在公立医院和社区卫生体系外，民营医疗服务机构迎来快速发展机会，互联网也为消费医疗服务赋能。目前在医美、妇科、眼科等专科领域，民营医疗服务机构已经有了可复制的连锁化模式，我们认为这些医疗服务未来都会有很多证券化和资本运作的机会。

此外医药行业近年来国内创新药还是一个持续的热点，已初现一些创新重磅品种，随之而来的是一大批优质企业登陆A股科创板、创业板。从去年年初至今，A股医疗健康行业的估值一路抬升，PE一度超过60倍，大幅超过A股整体估值水平，以及同期美股、港股医疗健康市场估值水平。

未来中国医药行业，包括医药制造、医疗器械、医药配送、医疗服务等领域，都将诞生高成长性的公司，我们相信这些企业在登陆资本市场后也会受到高度青睐。

总结一下，我们认为今天确实是一个非常好的大时代。海外我们看到美国资本市场高度发达，资本市场成为解决问题的一把钥匙，支撑了美国过去几十年不同时代战略性行业的高速成长，包括软件业、高端装备制造、大健康等。如今，我国资本市场被提升到了国家战略的层面。

对于企业家来说，大家都在从事创造性很强、挑战难度非常高的工作，大家抱着满腔热情去创业、去为客户创造价值，如果没有资本持续陪伴，可能很难有可持续的状态；对于资本来说也是一样，如果没有活跃的资本市场，很难有退出通道，也就导致没有真正的长期资本愿意进入到行业里，持续去做资本的循环。

今天中国资本市场迎来了全新的战略性机遇，只有通过对资本市场的改革才能真正激发活力，才能真正实现对创新的有效激励，也让陪伴企业创新、陪伴企业家成长的资本能够通过资本市场得到一个相对满意的回报，从而形成一个正循环。作为从业人员我们倍感荣幸，也期待陪伴更多新经济企业在这个大时代下获得更大的成长！

编者按：本文转载自微信公众号：高榕资本（ID：banyancapital）