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注册制这几年,越来越多大股东在白折腾

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 曾老师的资本观察 • 2021-11-26 07:00:21 来源:曾老师的资本观察 E3155G0
100大行业全景图谱

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(图片来源:摄图网)

作者|曾乔   来源|曾老师的资本观察(ID:Dongsanban)

最近在江浙一带走访上市公司,一圈下来,听到最多的反馈是:2021年的下半年,几乎是大家经历过最难的半年。实业如此,资本市场也是如此。以前很多不太关心资本市场的企业家、上市公司老板,现在已经开始越来越重视市值对经营的影响了。

今天的资本市场上,有一种现象正变得越来越普遍:很多公司虽然利润还在,但是市值却越来越低。埋头苦干几年后,上市公司的大股东恍然惊觉,这几年的努力在资本市场看来可能都是白折腾。

而且,这种“白折腾”的趋势越来越明显,但是很多身处其中的上市公司大股东,还并未意识到这一点。

为什么说越来越多的上市公司大股东在白折腾?用一家我走访的上市公司做代表:

A公司,在苏州,两年前上市时,1个亿净利润,上市一开盘冲到100亿市值,市盈率高达100倍。当时企业高管大为振奋,认为公司市值涨到300亿指日可待。

但是两年之后的今天是什么情况?——净利润1.3亿,市盈率掉到25倍,市值30多亿。在经济下行的环境下,公司辛辛苦苦奋斗两年,好不容易净利润增长了30%,然而市值相比上市高点跌掉了70%。

受这个结果影响最大的人,莫过于大股东。大股东是公司经营成果的最大受益人,当公司价值下跌时,损失最大当然也是大股东。很多公司的大股东,尤其是创业一代还没有退出董事会班子的,一般担任公司董事长,也是公司最努力的人,他们几乎是用命在工作。但是不好意思,有可能你过去几年的努力根本没有实质性的成果,实际财富不升反降。

为什么说影响最大的其实是大股东?我们可以模拟一下,作为一个上市公司的大股东,盈利模式主要有三个:

一是经营任职的工资奖金。但是按照我

国目前的个人所得税征收规定,工资薪金采取3%-45%的累进税率。意味着,如果拿2000万年薪,要交45%的税。所以,一般大股东工资和奖金都不会特别高。尤其还在岗位上发光发热的大股东,他们的工资薪酬几乎可以忽略不计。

二是分红。分红虽然不交税,但是其实分不了多少。一般分红率大概也就3%左右,甚至有的是2%左右。这意味着一个十亿身家的大股东,一年拿到手的分红现金可能也就2000万。尤其如果大股东不是个人而是集团,还存在多交一道税的问题。

三是股权减持变现。分红最多是解决短期现金流问题,而真正决定大股东赚多少钱的,只能是股权减持。但在目前的监管环境下,上市公司监管非常严格,专户监管、刑事责任,问责时甚至连中介机构、董事、独立董事都要受牵连(尤其是最近董监高的判例)。在这么个背景下,大股东想简单粗暴地掏空上市公司,基本上不太现实。

可能有些公司会自我安慰,认为就算市值不高,我们也可以直接分红。然而实际情况是,大多数上市公司经过几轮融资以及公开发行之后,大部分股份已经流通在外。一年1个多亿的净利润,就算分红5000万,大股东能拿到2000万已经算比较高的了。何况,对于还在资本投入期的上市公司来说,过度分红其实并不一定是最优选项。

所以三个盈利方式中,任职薪酬可以忽略不计,分红不解决问题,股权减持明显被挤压。

其实,一个上市公司的经营现金流再好,对大股东实际财富的影响却并不大,至少不是最直接影响。

有人问:现金流越好,从金融学理论上来说折现越高,那么市值不也应该越高吗?

道理是这样。但问题是:现金流折现是以长周期下的现金流稳定为前提,而A股现在有多少生意是真正有永续现金流的?很可能随着产业结构的调整与变化,三年之后都不知道这个公司在哪里,何谈现金流?

这就导致一个现象:有的生意,赚1块钱可以转换成100块的市值;而有的生意,赚1块钱只能转换为5块钱的市值。这件事情已经不简单是市值体量大小的问题,而是直接关系到大股东盈利模式的有效性。

但是,试问,A股有多少企业家,真的把大股东盈利模式想清楚了?这其实是一个重要却无法放大讨论的问题。一是因为大股东人数本来就很少,一个企业就一个大股东,不在大股东的位置也很难体会到这个难题,所以无从与人讨论;二是因为在审批制时代,大多数的中小市值上市公司都是被高估的,甚至是长期被高估,不管企业赚不赚钱,可能市值都不低。如果市值长期被高估,流动性不稀缺,必然导致大股东对股份价值的认知期待比较高,有业绩的公司反而不着急减持的问题。

但是注册制,把一个艰难且直接的问题抛在了大股东面前:你的生意利润,成色到底如何?

生意其实有三种:一种是赚钱不费劲;一种是费劲能赚钱,还有一种是费劲还不赚钱。而且,同一门生意,也可能在不同周期体现出这三种不同的状态。

在A股,很多生意有这样的特点:十年前刚上市的时候,赚钱不费劲,估值很高;但是做着做着发现竞争对手变多,行业需求萎缩,毛利率下降,这个时候还能赚钱,但是已经比较费劲了;再接着发展,行业内卷,产业变迁,大巨头进入,最后的结果很可能是折腾半天,还不赚钱。

而这三种状态,一般意味着三个完全不同的市值水平。

这就导致一个很严重的结果:作为创始人、大股东(如果还没退休,大概率还是董事长),你很努力地在经营公司,在经济增速放缓的背景下很艰难地实现了利润增长。但是这种努力,可能资本市场根本不买单,甚至根本看不见。

一组数据能够说明这个问题:过去三年累计净利润跌幅不超过10%的公司里面,市值下跌超过30%的公司超过300家。换句话说,在A股有8%的公司,利润没怎么下跌,但是市值已经跌去了超过三分之一。

说得更直白一点:作为大股东与董事长,你很努力,管理层也很努力,但是算清细账之后会发现,如果方向不对,努力其实没有什么实际意义。

这种盈利模式的变化,影响的还不仅是大股东的财富问题。大股东财富空间被严重挤压,会进一步导致大股东在产业上想做的很多事情做不了。在产业链上的所有战略构想,都是需要资金去支持的,但并不是所有的资金都适合由上市公司承担,有时大股东出资是更好的选择。这时,如果大股东财富缩水,很有可能贻误产业发展的良机。

到现在为止,我见过很多大股东在上市之后依旧勤勤恳恳(当然也有一些上市之后忘乎所以的),但是他们中大多数都忽略了一个问题:对大股东而言,上市之后的算账逻辑,相比上市之前,是发生了本质变化的。

对大股东来说,上市之前,价值最大化约等于利润最大化;而上市之后,价值最大化则是约等于市值最大化,至少是长期市值最大化。

如果这个问题没有考虑清楚,那么几乎可以下定论,这个公司没有人真正担当“大股东职能”(这是我个人的一种说法),即没有一个对公司长期价值最大化做充分思考的角色。

那到底什么叫做“大股东职能”?我觉得可以从几个角度来理解:

(1)一个企业,必须有一个角色去思考企业的长期经营和可持续竞争力,以期实现企业长期价值的最大化。这个角色,大股东责无旁贷,本身他也是最大受益者。有人说,董事长也是这个角色。但其实并非如此,从公司治理的逻辑上说,董事长只是股东大会选出来的该任职内的经营负责人,他的第一要务是对任期内的经营负责。大多数公司董事长能够超长期主义思考问题,本质是因为董事长就是大股东。

(2)一个企业如果没有人担当大股东职能,那么就和无实控人的公司一样。这意味这个公司没有一个真正all in 的人,大家都可以随意地买卖股票,买卖的根据无非是短期的业务表现、短期的股价高低。大股东应该成为公司长期价值的守望者,成为公司持续发展的中流砥柱和一锤定音的角色。大股东职能的虚实,决定着一家企业长期未来的好坏。

(3)到底如何理解“大股东职能”?我认为就是站在公司可持续发展、长期价值最大化的角度,从股东利益角度出发,为上市公司建立一套可以持续的经营体系和合理的治理结构,以及长治久安的企业运行机制。

现在很多上市公司都面临类似的问题:短期盈利已经做得不错了,职业经理人的考核也很完善,KPI可能执行得不错了。但是,一个企业战略上那些“长期、艰难但有价值”事情,可能是KPI覆盖不到的。这些事情,只能由大股东职能来解决。

试想:一个企业,如果连大股东都没有从“股东职能”角度讨论未来发展,那中小股东、散户还惦记个啥?这种公司能投资吗?如果大家认为不能投资,那么这个公司的流动性必然进一步衰减。

如果一个上市公司的大股东没有真正担当起大股东职能,仅仅只起到一个“经营者”的作用,一直停留在产品经营层面和简单赚快钱层面,就算把经营和管理都做到了极致,但是不好意思,在资本市场上,这个公司没有未来。

这就是现在的现实情况。而注册制真正的威力与魅力,可能也正在于此。

这几年,注册制下的A股市场好像多了一双无情的手,正在推动A股进入一轮史无前例的财富大挪移,一些资金正在不以主观意志为转移地流出一些行业,流入另一些行业。

我们能做的,只能是观察、思考、顺应。

编者按:本文转载自微信公众号:曾老师的资本观察(ID:Dongsanban),作者:曾乔

本文来源曾老师的资本观察,内容仅代表作者本人观点,不代表前瞻网的立场。本站只提供参考并不构成任何投资及应用建议。(若存在内容、版权或其它问题,请联系:service@qianzhan.com) 品牌合作与广告投放请联系:0755-33015062 或 hezuo@qianzhan.com

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