注册制这几年，越来越多大股东在白折腾

（图片来源：摄图网）

作者|曾乔   来源|曾老师的资本观察（ID：Dongsanban）

最近在江浙一带走访上市公司，一圈下来，听到最多的反馈是：2021年的下半年，几乎是大家经历过最难的半年。实业如此，资本市场也是如此。以前很多不太关心资本市场的企业家、上市公司老板，现在已经开始越来越重视市值对经营的影响了。

今天的资本市场上，有一种现象正变得越来越普遍：很多公司虽然利润还在，但是市值却越来越低。埋头苦干几年后，上市公司的大股东恍然惊觉，这几年的努力在资本市场看来可能都是白折腾。

而且，这种“白折腾”的趋势越来越明显，但是很多身处其中的上市公司大股东，还并未意识到这一点。

为什么说越来越多的上市公司大股东在白折腾？用一家我走访的上市公司做代表：

A公司，在苏州，两年前上市时，1个亿净利润，上市一开盘冲到100亿市值，市盈率高达100倍。当时企业高管大为振奋，认为公司市值涨到300亿指日可待。

但是两年之后的今天是什么情况？——净利润1.3亿，市盈率掉到25倍，市值30多亿。在经济下行的环境下，公司辛辛苦苦奋斗两年，好不容易净利润增长了30%，然而市值相比上市高点跌掉了70%。

受这个结果影响最大的人，莫过于大股东。大股东是公司经营成果的最大受益人，当公司价值下跌时，损失最大当然也是大股东。很多公司的大股东，尤其是创业一代还没有退出董事会班子的，一般担任公司董事长，也是公司最努力的人，他们几乎是用命在工作。但是不好意思，有可能你过去几年的努力根本没有实质性的成果，实际财富不升反降。

为什么说影响最大的其实是大股东？我们可以模拟一下，作为一个上市公司的大股东，盈利模式主要有三个：

一是经营任职的工资奖金。但是按照我

国目前的个人所得税征收规定，工资薪金采取3%-45%的累进税率。意味着，如果拿2000万年薪，要交45%的税。所以，一般大股东工资和奖金都不会特别高。尤其还在岗位上发光发热的大股东，他们的工资薪酬几乎可以忽略不计。

二是分红。分红虽然不交税，但是其实分不了多少。一般分红率大概也就3%左右，甚至有的是2%左右。这意味着一个十亿身家的大股东，一年拿到手的分红现金可能也就2000万。尤其如果大股东不是个人而是集团，还存在多交一道税的问题。

三是股权减持变现。分红最多是解决短期现金流问题，而真正决定大股东赚多少钱的，只能是股权减持。但在目前的监管环境下，上市公司监管非常严格，专户监管、刑事责任，问责时甚至连中介机构、董事、独立董事都要受牵连（尤其是最近董监高的判例）。在这么个背景下，大股东想简单粗暴地掏空上市公司，基本上不太现实。

可能有些公司会自我安慰，认为就算市值不高，我们也可以直接分红。然而实际情况是，大多数上市公司经过几轮融资以及公开发行之后，大部分股份已经流通在外。一年1个多亿的净利润，就算分红5000万，大股东能拿到2000万已经算比较高的了。何况，对于还在资本投入期的上市公司来说，过度分红其实并不一定是最优选项。

所以三个盈利方式中，任职薪酬可以忽略不计，分红不解决问题，股权减持明显被挤压。

其实，一个上市公司的经营现金流再好，对大股东实际财富的影响却并不大，至少不是最直接影响。

有人问：现金流越好，从金融学理论上来说折现越高，那么市值不也应该越高吗？

道理是这样。但问题是：现金流折现是以长周期下的现金流稳定为前提，而A股现在有多少生意是真正有永续现金流的？很可能随着产业结构的调整与变化，三年之后都不知道这个公司在哪里，何谈现金流？

这就导致一个现象：有的生意，赚1块钱可以转换成100块的市值；而有的生意，赚1块钱只能转换为5块钱的市值。这件事情已经不简单是市值体量大小的问题，而是直接关系到大股东盈利模式的有效性。

但是，试问，A股有多少企业家，真的把大股东盈利模式想清楚了？这其实是一个重要却无法放大讨论的问题。一是因为大股东人数本来就很少，一个企业就一个大股东，不在大股东的位置也很难体会到这个难题，所以无从与人讨论；二是因为在审批制时代，大多数的中小市值上市公司都是被高估的，甚至是长期被高估，不管企业赚不赚钱，可能市值都不低。如果市值长期被高估，流动性不稀缺，必然导致大股东对股份价值的认知期待比较高，有业绩的公司反而不着急减持的问题。

但是注册制，把一个艰难且直接的问题抛在了大股东面前：你的生意利润，成色到底如何？

生意其实有三种：一种是赚钱不费劲；一种是费劲能赚钱，还有一种是费劲还不赚钱。而且，同一门生意，也可能在不同周期体现出这三种不同的状态。

在A股，很多生意有这样的特点：十年前刚上市的时候，赚钱不费劲，估值很高；但是做着做着发现竞争对手变多，行业需求萎缩，毛利率下降，这个时候还能赚钱，但是已经比较费劲了；再接着发展，行业内卷，产业变迁，大巨头进入，最后的结果很可能是折腾半天，还不赚钱。

而这三种状态，一般意味着三个完全不同的市值水平。

这就导致一个很严重的结果：作为创始人、大股东（如果还没退休，大概率还是董事长），你很努力地在经营公司，在经济增速放缓的背景下很艰难地实现了利润增长。但是这种努力，可能资本市场根本不买单，甚至根本看不见。

一组数据能够说明这个问题：过去三年累计净利润跌幅不超过10%的公司里面，市值下跌超过30%的公司超过300家。换句话说，在A股有8%的公司，利润没怎么下跌，但是市值已经跌去了超过三分之一。

说得更直白一点：作为大股东与董事长，你很努力，管理层也很努力，但是算清细账之后会发现，如果方向不对，努力其实没有什么实际意义。

这种盈利模式的变化，影响的还不仅是大股东的财富问题。大股东财富空间被严重挤压，会进一步导致大股东在产业上想做的很多事情做不了。在产业链上的所有战略构想，都是需要资金去支持的，但并不是所有的资金都适合由上市公司承担，有时大股东出资是更好的选择。这时，如果大股东财富缩水，很有可能贻误产业发展的良机。

到现在为止，我见过很多大股东在上市之后依旧勤勤恳恳（当然也有一些上市之后忘乎所以的），但是他们中大多数都忽略了一个问题：对大股东而言，上市之后的算账逻辑，相比上市之前，是发生了本质变化的。

对大股东来说，上市之前，价值最大化约等于利润最大化；而上市之后，价值最大化则是约等于市值最大化，至少是长期市值最大化。

如果这个问题没有考虑清楚，那么几乎可以下定论，这个公司没有人真正担当“大股东职能”（这是我个人的一种说法），即没有一个对公司长期价值最大化做充分思考的角色。

那到底什么叫做“大股东职能”？我觉得可以从几个角度来理解：

（1）一个企业，必须有一个角色去思考企业的长期经营和可持续竞争力，以期实现企业长期价值的最大化。这个角色，大股东责无旁贷，本身他也是最大受益者。有人说，董事长也是这个角色。但其实并非如此，从公司治理的逻辑上说，董事长只是股东大会选出来的该任职内的经营负责人，他的第一要务是对任期内的经营负责。大多数公司董事长能够超长期主义思考问题，本质是因为董事长就是大股东。

（2）一个企业如果没有人担当大股东职能，那么就和无实控人的公司一样。这意味这个公司没有一个真正all in 的人，大家都可以随意地买卖股票，买卖的根据无非是短期的业务表现、短期的股价高低。大股东应该成为公司长期价值的守望者，成为公司持续发展的中流砥柱和一锤定音的角色。大股东职能的虚实，决定着一家企业长期未来的好坏。

（3）到底如何理解“大股东职能”？我认为就是站在公司可持续发展、长期价值最大化的角度，从股东利益角度出发，为上市公司建立一套可以持续的经营体系和合理的治理结构，以及长治久安的企业运行机制。

现在很多上市公司都面临类似的问题：短期盈利已经做得不错了，职业经理人的考核也很完善，KPI可能执行得不错了。但是，一个企业战略上那些“长期、艰难但有价值”事情，可能是KPI覆盖不到的。这些事情，只能由大股东职能来解决。

试想：一个企业，如果连大股东都没有从“股东职能”角度讨论未来发展，那中小股东、散户还惦记个啥？这种公司能投资吗？如果大家认为不能投资，那么这个公司的流动性必然进一步衰减。

如果一个上市公司的大股东没有真正担当起大股东职能，仅仅只起到一个“经营者”的作用，一直停留在产品经营层面和简单赚快钱层面，就算把经营和管理都做到了极致，但是不好意思，在资本市场上，这个公司没有未来。

这就是现在的现实情况。而注册制真正的威力与魅力，可能也正在于此。

这几年，注册制下的A股市场好像多了一双无情的手，正在推动A股进入一轮史无前例的财富大挪移，一些资金正在不以主观意志为转移地流出一些行业，流入另一些行业。

我们能做的，只能是观察、思考、顺应。

编者按：本文转载自微信公众号：曾老师的资本观察（ID：Dongsanban），作者：曾乔