伯南克：关于金融危机应对的权衡与思考丨赠书

2007-2009年全球金融危机

的演变过程及应对措施

像传统危机一样，这场危机也始于房地产泡沫和信贷繁荣。

出现抵押贷款泡沫的主要原因是对房地产市场过度乐观。评级机构给了抵押贷款证券化产品AAA评级，认为全国房价不可能同时下跌，因此只要底层抵押贷款分布地域足够分散，风险就足够分散，就不会出现严重损失。

但这种假设最终被证明是错误的，很快美国全国范围内房价暴跌超过30%，处于或接近违约状态的次级贷款占比从6%增至超过30%。

系统性风险不仅在于房贷损失超出预期，还在于相关证券化产品已成为现代金融的支撑，整个金融体系的健康取决于房贷市场的状况。证券化产品本应是降低风险的工具，现在却使整个体系更易遭受信心危机的影响。

金融机构的高杠杆导致金融体系在面对意外冲击时格外脆弱。

不是所有泡沫的破灭都会威胁金融体系的稳定。20世纪90年代末互联网泡沫破灭后，投资者也出现了损失，但并没有产生过多的连锁反应。

只有当泡沫被借来的钱吹起来时，市场才会出现恐慌。抵押贷款泡沫时期，许多金融机构从短期和隔夜融资市场借入大量资金，押注房贷相关资产。这种杠杆的积累使金融体系在面对意外冲击时极为脆弱。而且许多高杠杆机构是非银行金融机构，即“影子银行”，它们不受存款保险保障，未受到有效的监管约束，在遇到融资困难时也无法向美联储求助。

美国金融体系的快速扩张已把监管体系甩在了后面。

监管体系的漏洞和碎片化问题增加了金融体系的脆弱性。

危机前，传统银行业在美国金融体系中占比很小，金融体系一半以上的杠杆都转移到了非银行金融机构，但监管体系对应的还是大萧条时期由商业银行主导的金融体系。即使对于商业银行，监管也是碎片化的：监管责任分散在美联储、货币监理署、联邦存款保险公司、储蓄机构监管局以及州一级的银行监管委员会等机构之间。

对商业银行以外的领域，监管更是参差不齐：对房利美和房地美（简称“两房”）这类有政府背景的企业，监管机构形同虚设；证券交易委员会负责监管投资银行，但未采取任何措施限制投资银行的加杠杆行为。尽管联邦存款保险公司可以有序关闭商业银行，但监管机构没有权限救助大型非银行金融机构使其免于无序倒闭，也没有权限向非银行金融机构注资或担保其债务。

危机早期的症状看起来像是典型的流动性问题。

为应对危机，美联储通过公开市场操作向市场注入资金，鼓励商业银行使用贴现窗口获得资金，随后又启用定期拍卖工具。

当时这些措施被批评为反应过度，扰乱了金融机构的去杠杆进程。有人认为，政府在危机早期阶段就出手救助，会鼓励激进的投资行为，很多时候倒闭是正常现象，应为幸存者灌输市场纪律。

但在真正的危急时刻，政府不作为或延迟作为会导致危机进一步恶化。决策者需要判断当前的危机是局部山火，还是系统性动荡。

贝尔斯登处置过程暴露出监管机构权限不足。

2008年3月贝尔斯登出险后，政府找到摩根大通收购贝尔斯登，同时美联储动用紧急贷款权限向摩根大通提供资金支持。

有人认为用纳税人的钱来救助一家冒进的机构存在道德风险。但在危急时刻，过度关注道德风险并不理性。

贝尔斯登的债权人确实获得了全额偿付，因为只有这样才能确保他们停止挤兑，并防止那些和他们处于类似境遇的其他债权人进行挤兑。贝尔斯登本身没有获得救助，股东权益几乎清零。纳税人的钱也没有白花，对贝尔斯登的救助最终获利25亿美元。

许多人认为这次救助凸显了美国政府的巨大权限，但这一事件其实暴露出危机处置机构的权限不足：成功是因为走运，如果不是摩根大通愿意收购贝尔斯登，金融体系可能早就崩溃了。

房利美和房地美出险，国会授权政府向它们直接注资。

“两房”加起来持有或担保的抵押贷款超过5万亿美元，同时它们还发行了数万亿美元的证券，投资人遍布全球。不可否认的是，“两房”具有系统重要性。

美国政府并没有救助“两房”的常备权限，财政部长保尔森向国会申请无上限的注资权限，理由是如果国会给予财政部广泛授权，市场恐慌会平息，政府可能就不需要动用这些授权，“如果你的口袋里装了一把水枪，那么你可能确实需要把它拿出来；但如果你装的是火箭筒，而且大家知道你有火箭筒，那么你可能就不需要拿出来了”。

不幸的是，“两房”已经资不抵债，政府确实需要动用授权，财政部向“两房”各注资1000亿美元，并实施强制托管。对“两房”的挤兑很快平息，但恐慌没有结束。

雷曼兄弟破产引爆危机，美联储出手救助美国国际集团。

许多人认为美国政府是故意让雷曼兄弟倒闭的，但事实并非如此。美国政府希望像处置贝尔斯登一样由私人部门收购雷曼兄弟，但这次买家没有出现。除非国会给予授权，否则政府部门没有能力阻止雷曼兄弟倒闭，还会有更多的“雷曼兄弟”倒在路边。

雷曼兄弟申请破产几个小时后，比它体量更大、危险性更高的美国国际集团出险。第二天，美联储给了美国国际集团一笔850亿美元的贷款。贷款条件较为严苛，包括很高的惩罚性利率以及获得美国国际集团所有权的79.9%，以确保美国国际集团活下来以后纳税人获利最多。

在雷曼兄弟倒闭第二天就救助美国国际集团，美国政府看似摇摆不定，但其实两家机构的情况不一样：雷曼兄弟没有成熟的收购方，且有毒资产规模过大；而美国国际集团资本充足水平较高，有优质抵押品，政府救助更有可能收回成本。

危机持续升级，金融机构接连出险，国会最终通过问题资产救助计划。

政府需要一种方法来阻止整个金融体系的灾难，而不是一家机构接一家机构地应对。为此，必须得到国会授权和相应的财政资源，首要任务是向国会营销问题资产救助计划，即由政府收购那些有毒的、失去流动性的资产，以此提振对出险机构的信心。

在财政部与国会协商问题资产救助计划时，华盛顿互惠银行倒闭。联邦存款保险公司促成了摩根大通对该银行的收购，但处置过程中优先级债权人损失惨重，换句话说，处置使银行发生债务违约。债务“打折”在平常时期是有道理的，但在恐慌时期适得其反，因为它让债权人相信，最安全的选择就是去挤兑。毫不意外，第二天美联银行又发生了挤兑。

在华盛顿互惠银行和美联银行接连出险、股市暴跌后，2008年10月国会终于通过了问题资产救助计划。

问题资产救助计划是危机应对的转折点，政府开始动用财政资源去解决资不抵债的破产性问题（偿付能力问题）。

刚开始筹划问题资产救助计划时，保尔森认为购买资产的效果优于注资，因为注资会让私人部门认为金融机构将被国有化，从而加速撤离。但危机以惊人的速度恶化，国会通过问题资产救助计划后，决策者一致认为向金融机构直接注资是更快速、更有效和成本更低的做法，但要大银行带头接受注资才行。

经引导，美国银行、摩根大通、花旗等9家美国最具系统重要性的银行都接受了政府注资，随后近700家小银行也接受了政府注资。至此，危机应对从主要依靠美联储解决流动性问题，转向动用政府资金解决深层次的偿付能力问题。决策者仍担心仅注资不足以驱散恐慌，决定由联邦存款保险公司对银行新增债务进行全额担保。

问题资产救助计划取得了成功，迈出了恢复稳定的重要一步，但问题资产救助计划成功的因素也恰恰导致它不受民众欢迎，民众将其视为对那些破坏经济的银行家毫无道理的馈赠，用公共资金为“华尔街坏蛋”买单。

通过开展银行压力测试并公布测试结果，进一步稳定市场信心。

尽管接受注资后银行的情况有所好转，但危机仍未结束。市场怀疑问题资产救助计划是否足够堵上金融体系的窟窿，银行股票仍在被抛售。

为恢复市场信心，时任财政部长盖特纳决定开展压力测试，确定单家银行在压力情景下的资本缺口，并给银行6个月的时间补充资本。2009年5月公布的压力测试结果好于市场预期：19家大型银行中有9家资本充足，其余10家共需补充约750亿美元资本。

市场认为此结果可信，为金融机构违约提供担保的成本迅速下降，私人部门恢复了对银行投资的信心，银行很快就筹集到所需资本。市场对金融体系偿付能力的信心逐步恢复。

大规模货币宽松和财政刺激政策重启经济引擎。

整个危机期间，美联储大幅放松货币政策，以支持经济复苏。由于经济持续低迷，2009年初美联储开启了量化宽松，刚开始时购买抵押证券，随后购买国债，以降低长期利率。量化宽松最终为纳税人带来了可观的收益，美联储将购买资产的利息上缴财政部。奥巴马政府也出台了美国有史以来最大规模的财政刺激法案。事后看，刺激计划规模越大，将越有助于经济恢复。

《极速应对》是本·伯南克、蒂莫西·盖特纳、亨利·保尔森和梁内利等人于2019年联手组织力量编写的一本书。全书分为18章，各章的作者基本亲身参与了当时的危机应对。他们以一线作战时的一手信息为基础，全面复盘了危机演变历程、当时的应对措施以及这些政策措施背后的考量，总结了应对中的经验教训，提出了反思建议。

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《极速应对：美国应对2007-2009年

全球金融危机背后的逻辑》

伯南克 等编

孙天琦 等译

中信出版社 2023年12月