真成投资李剑威：订阅模式和高续费率是To B公司高溢价的核心

文章经授权，转载自“参加学院”

参加君说

6月18日，由参加学院与嘉御基金、凯辉基金、真成投资、弘章资本、柯罗尼新扬子基金、紫牛基金、高榕资本等投资机构联合发起的“参加·行动·改变”活动举办了第三场公益直播。这一次，我们邀请到了真成投资管理合伙人李剑威做客直播间。

李剑威是一名资历很深的投资人，曾服务于红杉资本、真格基金、富达投资等投资机构，在企业服务、智能硬件与机器人、金融科技、网络安全等领域有着丰富的投资经验与成功案例，投出过罗辑思维、华米科技、九号机器人(Ninebot)、老虎证券、小鱼易连、亿航智能、云洲智能、长亭科技、默安科技等知名项目。

作为早在大约10年前就开始关注To B领域的投资人，李剑威对该领域的创业投资有着极深的观察。本次直播中，他围绕全球以云计算为基础的企业服务的发展进程、中美企业服务市场的发展对比、To B企业成长规律给其他领域创业者的借鉴等话题，清晰有力地阐述了自己的见解，干货满满。我们节选部分精彩内容分享给你，相信对你有启发。

分享 | 李剑威，真成资本管理合伙人

对谈 | 李青阳，首钢基金执行董事、参加学院创办人

整理 | 参加君

01

云计算产业已在欧美实现群体性突破

全球最早以云计算为基础的企业服务公司诞生于1998年，其产品是云ERP软件。但由于当时云计算才刚刚萌芽，加之整个互联网的基础设施都比较差，所以并不被看好。

1999年Salesforce的创立是行业内的标志性事件，它是最早做公有云的公司。Salesforce发展非常快，2004年成为了第一家上市的云计算公司。此后20年间，其年营收规模从最初的500万美元涨到了2019年的190亿美元，公司市值超过1500亿美元。

Salesforce的成功并不是一个单独的个例，当前整个云计算产业在欧美国家已经实现了群体性突破。

第一，从公司市值看，美国云服务公司(不包括亚马逊、微软等基础云服务公司)的总市值从10年前的几十亿美元，快速增长到现在的1万亿美元，增长超过100倍。其中，排在前五名的云服务公司，在2008年到2020年的12年间，总市值从不到140亿美元增长到6200亿美元，涨幅高达44倍。

第二，从公司收入看，目前全球基于云计算的SaaS公司2019年收入总和已经超过1000亿美元，而阿里云、腾讯云、亚马逊、微软、谷歌等公有云IAAS服务公司总收入也超过了1000亿美元。这个体量庞大的市场也吸引了包括SAP(思爱普)、Oracle(甲骨文)、Microsoft(微软)在内的全球知名软件公司，开始向云服务公司转型。

第三，从创业公司发展看，2001年云服务领域的一级市场还没有一家独角兽公司，创业公司也不过十几家;到了2020年，欧美国家的云计算、云服务创业公司已经超过1000家，还诞生了80多家独角兽公司。

第四，从二级市场的情况看，To B企业服务也呈现出了指数级的增长态势。最典型的是Zoom，在过去六个月内市值从100多亿美元涨到现在接近700亿美元，股价从70多块涨到现在240块，疫情的爆发相当于按下了快进键。

2019年是整个企业服务公司的IPO大年，美国有 12 家知名的企业服务创业公司上市，包括Zoom、Slack，以及垂直行业调研类的 Medallia、数据分析类的 Datadog、Dynatrace等。据Meritech基金的统计数据显示，截止到今年2月中旬，这些IPO的SaaS公司给投资人带来了接近60%的回报。

如果从更长的周期来看，从2012年至今，所有上市的云计算服务公司给投资人带来的回报已经超过500%，对比同期标准普尔指数和纳斯达克指数，后者大约只涨了1倍。

李剑威，真成资本管理合伙人

02

订阅模式是云服务公司高估值的根本原因

基于云计算的企业服务公司的市盈率通常是收入的十几倍到几十倍，拥有相当高的估值，其底层原因是它们改变了软件的交付方式。

原来买软件就是获得一个许可证，买一次终身拥有，每年再额外付15%的服务费。云计算出来后，把这种一次性付费的license模式转变为订阅模式，新的交付方式使单价降低、使交付周期缩短，对原来的软件市场产生了明显的替代效应。

判断企业服务未来的发展趋势，有一个指标非常关键，那就是传统软件和云计算软件在整个市场中的比例。

2015年，云计算软件的市场占比不到20%，目前在欧美等发达国际市场已经增加到40%。有分析认为，整个云化的过程会在2032年全部完成。也就是说，到了2032年，所有软件的交付方式都将变为基于网络的云计算。

过去几年无论是一级市场还是二级市场，对To B企业都非常追捧，很重要的原因是大家已经看到云计算的渗透率超过了20%，这是一个临界点，现在更是到了40%。未来，它的渗透率还会越来越高，是一个增长很快且确定性很高的市场。

03

中美对比：To C势均力敌，To B差距明显

美国企业服务市场已经如火如荼，中国To B投资从2018年开始也慢慢变得非常热。2019年，无论从融资额看还是投资数量看，企业服务都是国内创投市场最热的赛道，其热度甚至超过了同样热门的医疗和教育。

这些To B企业年营收很多超过了1亿元、5亿元，甚至达到了10亿元，在在线办公、财务会计、电商、视频等很多领域都涌现出一批明星公司。比如做电商的有赞、做办公的金山办公，上市后都受到了市场追捧。有赞股价今年以来已经涨了1倍多，金山云上市才一个多月，涨幅也达到40%。

一方面，从云计算的基础服务来看，中国公司发展非常快。最典型的是阿里云，其2019 年第四季度的营收超过 107亿元。亚马逊一个季度的营收大概在100亿美元左右，虽然仍有7倍的差距，但阿里云同比增长60%以上，处在快速增长的阶段。

另一方面，我们也要看到，中国在To B领域和美国相比还存在一定差距。在To C领域，中美可以说是势均力敌：电商领域，美国有亚马逊，中国有阿里巴巴、京东;社交媒体领域，美国有Facebook，中国有腾讯、今日头条。但是在To B领域，美国公司的发展速度可能领先中国公司五年以上，目前中国云服务和SaaS上市公司数量还非常少，大概只有不到10家。

04

国内巨头下场意愿强，差异化是唯一的竞争策略

此外，中国市场和美国市场还有一点不一样。美国的行业巨头，比如谷歌、Facebook，此前对企业服务市场并不怎么关注，因而给市场中的创业公司留下了很大的生存空间。但是中国的互联网巨头如阿里、腾讯、今日头条，下场意愿非常强烈，疫情期间几大巨头都在发力，它们旗下的腾讯会议、钉钉、飞书等都在以惊人的速度扩容。

那么，对于这个赛道的创业公司来说就会有一个问题，巨头参与进来要如何生存?

我认为要解决这个问题，唯一的方法就是积极寻求差异化竞争。

首先要做好客户群定位的差异化。如果巨头面向是低客单价甚至是免费的市场，那么创业公司就聚焦付费的、高客单价的企业级市场，因为大中型企业的市场相对定制化，客户付费意愿强，追求功能完备而价格敏感度相对低，只要进入之后，客户留存率相对会比较高。

其次，产品上也要进行差异化设计。以云视频企业为例，可通过提升视频通话效果、增加自动美颜功能、自动生成会议纪要等手段与行业巨头或友商区分开来。

05

To B创业迎来2015年以来最好的融资环境

对于中国的创业公司来讲，还有很重要的一点就是要做好打持久战的准备。

这一点在美国市场体现得非常明显。根据统计，美国上市的 SaaS 公司，从创立到上市平均需要 10 年的时间。在中国，这个时间可能会更长。以去年刚刚上市的金山办公为例，从创立到上市，花了整整 30 年的时间。当然，资本市场对于这些坚持的公司也给予了非常好的回报，去年WPS的营收约为15亿元人民币，目前估值在1200多亿元。

此外还有什么重要门槛呢?根据我们的统计，美国企业服务上市公司的平均年营收大概在2.5亿美元，也就是17亿人民币。这是相当高的一个数字，最低的营收也在1亿美元左右，否则就不会被资本市场重视，这是To B创业上市的门槛。

一个好消息是，目前国内的资本市场发生了很大变化，尤其是国内创业板注册制和科创板申报条件不断完善，给了国内创业者创造了非常好的资本路径。最近我们看到了一个申报科创板的公司，去年营收1.6亿人民币，净利润大概在5000万元，如果以此为参考标准，很多创业者都会信心大增，中国的企业服务公司营收超过1亿元的还是很多的。

现在创业者迎来了自2015 年以来最好的外部环境。美国对标公司的快速成长、国内公司基本面的快速提升、专注企业服务的投资人越来越多、以及疫情使全民开始网上办公等因素，都在企业客户的观念发生重大转变。

随着更多的资本进入，我相信未来3~5 年中国将有一批优秀的企业服务公司走向资本市场。

06

我们能从To B企业身上学到什么

并非所有创业者都在企业服务领域，但他们依然可以从云计算服务公司的发展模式里学习到一些具有普适性的规律。

首先，To B企业往往可以保持稳定且可持续的增长。与To C企业有时呈现出的非常快甚至是爆炸式的增长不同，B端企业持续保持平均每年20%~1000%的增长，非常稳健。这促使我们思考，如何能长时间保持这种速度。

其次，To B企业之所以能获得高溢价，与其核心的商业模式密切相关。所有的云服务公司都是采用订阅模式，按年收费，在这种商业模式下，企业经营者，包括董事会就会很关心续费率这个指标。企业的可重复收入占比越高，未来经营的可预见性就越大。

与订阅模式的公司相比，采用License销售模式的公司，每年需要重新获取客户和订单，不确定和业绩波动都会比较大，尤其是在受到疫情等外部因素影响时更是如此，订阅模式的公司会好很多。鉴于不同的模式，资本市场对两类公司的估值也有很大不同。

正因如此，所有的云计算服务公司都是以客户为中心，它们会时刻留意每天的客户登录和使用情况，以此来判断客户续费的概率。这是云服务公司很关键的一个指标，包括Zoom、Datadog等估值很高的上市公司，都会持续把市场盈利投入到增长上，它们的续费率都在百分之百以上。所以即使这些公司收入绝对值并不高，但市场依然会给出收入的20倍甚至40倍的高估值，因为大家认可客户的生命周期价值。

其实很多To c的公司也采用了订阅模式，比如阿里88VIP、京东Plus会员、爱奇艺、腾讯视频会员等。它们底层的经济规律是相同的。

所以无论是B端的云计算公司还是C端的零售公司，最终能否将客户的支付行为变成一种可预见的、持续的模式，这一点至关重要。如果我们能够把客户关系数字化，通过订阅模式不断从客户身上获得更高的收入、保持更高的续费率，那么最后都能获得像云计算服务公司一样稳健的发展。

【问答精选】

青阳：2015年To B投资开始兴起，随后几年市场遇冷，直到去年又再度升温，您如何看待To B在中国的发展?您会给新进入To B领域的创业者怎样的建议?

李剑威：To B在中国的发展经历了一个螺旋式上升的过程。2015年、2016年的时候，整个市场存在一个问题：很多投资人、创业者试图用To C的思路来做To B，造成一些公司不断转变战略方向，这是做To B 非常忌讳的事情。因为To B是一个不断打磨产品，赢得客户信任，十年磨一剑的过程，如果频繁转型，客户会不知所措。

正是因为2014到2016年大家没能深刻地理解To B的创业规律，2017、2018年整个领域就进入了相对低潮的阶段。但这两年间To B的客户需求并没有消失，反而随着真正有定力的创业者不断地改进产品，国内的中高端客户也开始逐步接受订阅付费模式。现在很多服务都可以用国产软件和云服务做进口替代，To B也进入了一个比较健康的加速发展阶段。而且经历过低谷之后，现在大家都非常重视获客成本，关注续费率，不断提高客户的满意度。

虽然行业基本面向好，但相比于To C每年300%的增长，To B创业还是一件非常辛苦的事情。To B的属性决定了它不可能出现爆炸式的增长，相反它是一个寂寞的过程，你要花费很多精力获取第一笔订单，然后努力把客户留下来，再逐步扩展产品组合，这个过程需要很长的时间，所以对于此时进入To B领域的创业者来说，首先要认真思考自己是否真的愿意用十年时间来做这件事情。

接下来就是选择赛道。To B有一个特点，就是行业领跑者如果自己不犯错误，后面进入的创业公司就很难撼动他的地位。所以对于新进入的创业来讲，最好不要试图挑战To B本身的规律，把自己所有的赌注押在别人犯错上面。而是要选择一条相对来说宽松的赛道，这个赛道最好是在国外已经被证明的，但在国内刚刚萌芽的领域。

青阳：To C公司非常强调增长策略，To B的公司有哪些有效的增长策略呢?

李剑威：首先，To B公司可以借鉴To C公司的一些策略，比如说客户互相推荐，利用网络效应等等。有些公司的产品非常适合用To C的思路来做，比如Zoom，它具备网络效应，一个用户开一次会，就会有很多客户同时下载使用。

如果产品做好了，接下来就要打造一支强大的销售团队。To B销售在美国已经有很多成功案例，推荐大家看一看Salesforce创始人马克·贝尼奥夫的个人传记，从中可以借鉴到很多成功的销售经验，还有一些具体的销售指标和数据可供参考。

此外，对To B公司和投资人而言，最重要的是用户增长和留存率，这就涉及到进攻和防守的问题。在进攻上你可以采取很多行之有效或者更高维度的方式，在防守上要特别重视把续费率做好，它可以让公司保持稳健增长。如果你只擅长进攻，不擅长防守的话，新签单再多也没有用，因为续费率低了之后，客户生命周期价值就会大幅度下降。从这个意义上说，保持高续费率是实现增长的前提条件。

青阳：真成投资的投资理念是怎么样的，尤其是To B领域的投资，筛选的标准是怎样的?

李剑威：我们对什么是真正的创业成功有自己的定义，成功的创业有几个条件：

第一，一项非常有价值的产品或服务一定拥有好的口碑，这一点非常基础，尤其对To B公司来说，好产品是最有效的推广手段，比做多少营销都管用。

第二，要在自己所处的细分领域拥有优势地位。无论是To C还是To B，我们会花很多时间评估，其背后有没有结构性的优势、团队对产品的理解是足够深入、能不能看到潜在的巨大市场空间，团队背景是否符合2B的典型规律。

第三，最后的标准是项目必须要能够产生强劲的经营现金流，商业模式和单位经济模型很重要。

这三点是我们筛选的最终指标。每个行业、每个领域的成功模型标准不同，但以上三点是我们用于筛选项目的通用指标。

就To B领域而言，我们一般要到产品阶段才能评估。对于A轮、B轮阶段的公司，我们希望能看到比较好的产品，然后要看该产品所处赛道的竞争格局。如果是相对成熟的公司，我们希望其竞争优势已经比较明确。如果是更早期的新公司，我们希望其所在赛道的竞争格局还没有十分明朗，团队的执行力足够强、迭代速度足够快，有机会在A轮、B轮时跑到赛道前面。

青阳：您个人曾经投出过很多知名项目，其中包括九号机器人，最近九号机器人在科创板正式过会，能讲讲它背后的故事吗?

李剑威：九号机器人是个很有意思的创业故事。他们最早是模仿美国平衡车鼻祖赛格威(Segway)起家的，像很多国内创业公司一样，最初都是把美国的成熟产品拿到中国来生产，做得更具性价比。

我们在2014年投资的时候，大部分人认为赛格威并不成功，这类产品在中国也不可能做大。于是我们就去深入了解为什么赛格威在美国没有发展起来，发现两个主要原因：一是产品太贵，最低端的产品在美国也要卖6000美元;二是产品太重，大约50公斤，使用场景非常有限。

当时整个平衡车市场有十多家公司，九号机器人并不是收入最高的，但它是对行业、对未来想得最清楚的那一个。

首先，他们有很清晰的成本意识。他们在2015年把产品价格做到了1999元，只是赛格威售价的5%，巨大的价格弹性让出货量剧增，规模优势又促使成本越来越低，最新九号平衡车的产品只要1300多元。

其次，团队对未来的路线图很清晰，他们创新迭代速度非常快。九号把产品的重量降到赛格威的20%，小朋友都可以拎得起来，平衡车变成了酷炫的玩具。九号团队最让我佩服的地方是，在平衡车之后，他们又很快推出了电动滑板，目前占据全球超60%的市场份额，同时还进入山地车、电动摩托车和物流机器人市场，他们始终在不断拓展短途出行的边界和领域。

我们投这个公司投的不仅仅是那个时点的情况，更关键的是看它未来的市场前景。过去六年，九号的发展验证了我们当时的判断：一个团队最关键的要有可塑性、很强的执行力以及对未来的预见性。

对于投资人来说，项目最后有很好的回报只是一个结果，成功的关键在于最初对团队、技术路线、市场竞争格局的推演。投资人要看到的不仅仅是当前的收益和产品的对比，更重要的是判断未来三年、五年的市场格局走势、产品发展阶段以及最后演化的终局是什么。

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