8年4次折戟IPO “四大名酒”之一西凤酒的上市之路为何如此坎坷？

 2018年11月19日晚间，证监会发布消息称陕西西凤酒股份有限公司已申请撤回申报材料，这就意味着西凤酒自2010年启动上市进程以来，8年时间第4次与上市"失之交臂"。作为与茅台、汾酒、泸州老窖比肩共称为"中国四大名酒"之一的西凤酒，为何上市之路一波三折？

规模位列"四大名酒"倒数第一，毛利率低于行业均值

从西凤酒的企业规模来看，2017年，公司分别实现营收和净利润31.7亿元和4.48亿元，相较于贵州茅台、泸州老窖和山西汾酒，西凤酒业绩规模最小，营收和净利润不足行业龙头贵州茅台的6%和16%。

而从公司规模扩张速度来看，西凤酒的表现也差强人意。营收规模增速连续两年垫底；扣非净利润在历经2016年的爆发式增长以后，2017年迅速遇冷，降至26.33%，明显低于其他三大名酒企业。

而更糟糕的是，公司的销售毛利率不仅低于其他三大名酒，更是远低于行业的平均水平。在行业平均毛利率的计算中，纳入了除四大名酒以外的古井贡酒、金种子酒、老白干酒、青青稞酒、沱牌舍得、今世缘、迎驾贡酒、水井坊、酒鬼酒和口子窖，其中很多酒品牌的知名度远不及西凤酒高，但是毛利率却领先于西凤酒。可见，目前西凤酒的销售盈利能力不强，处于行业劣势地位。

缺乏高端自主品牌，难以打造品牌价值

西凤酒以品牌经销为主的销售营模式，是拉低公司毛利率的重要原因。目前，公司75%以上的产品通过品牌经销的方式来实现，且这一比重还有不断扩大的趋势。而在品牌经销经销模式下，品牌经销商与发行人合作开发产品系列，同时市场开发以品牌经销商为主，经销商自行投入费用拓展市场；考虑到品牌经销商需负担较多的市场开发费用，公司会给予一定的价格折扣，进而导致该模式下公司的平均毛利率水平低于综合经销模式，从而大幅拉低公司销售的整体毛利率水平。

尽管品牌经销商的整体销售积极性更高、销售能力较强，有利于提高西凤品牌在终端的影响力以及提高公司资产的周转效率，但与品牌经销商共同合作开发产品的模式也限制了西凤酒新品，尤其是高端产品的开发；而近80%的销售收入源于经销商买断品牌，也进一步把品牌做乱了，极大地降低了西凤酒的品牌价值。

从不同档次产品的销售情况来看，2015-2017年，西凤酒中档和抵挡产品的销售额占比均保持在60%以上，而高档产品的销售额占比却有所下降。而高档产品的销售价格为20万元/吨，远高于10万元/吨以下的中档和低档产品。可见，西凤酒在高端产品线上的发展不足，品牌溢价能力的日渐衰退，将进一步拉低产品销售的获利能力。

此外，与业内其他企业相比，业内其他多数酒企都有自己的主打品牌，并通过自有品牌为消费者所熟知，尤其是在白酒消费进入品牌导向的时代，自有核心品牌的重要性越发凸显。例如，茅台的飞天茅台，五粮液的水晶普五，泸州老窖的国窖1573，洋河的海色经典系列等。尽管西凤酒近几年也陆续推出了红西凤、凤香经典、旗帜西凤等多款产品，并将旗帜西凤定位高端作为战略产品进行大力推广，但是市场反响并不显著。

而自有高端品牌打造不足，将直接影响企业的品牌价值。据Brandz发布《2018年最具价值中国品牌100强》榜单显示，茅台、五粮液、洋河、泸州老窖白酒品牌均上榜，而西凤酒却未入围。可见，目前西凤酒的品牌价值已被远远甩在后面。

基酒外购依赖严重，产能扩张停滞不前

基酒又称基础酒，是指没有进行过任何勾兑的原始酒液，为半成品酒。一般情况下，基酒要储藏若干年（台为5年），待有害物质挥发之后，才能拿来勾兑成品酒。因此，基酒的产能和质量也就成了各大酒厂兴衰的关键之一。然而，西凤酒却对基酒外采存在长期依赖。2015-2017年，西凤酒外购基酒数量分别为68.03%，67.36%和70.31%，占比较大且有不断上升的趋势。

而反观茅台、汾酒和泸州老窖，这几家酒企的基酒基本上都为自给自足。而西凤酒外购基酒占比大，无论是在外购基酒品质的把控上，还是上游采购价格的波动方面，都有可能给公司的未来发展带来风险。

而造成西凤酒自产基酒不足的原因在于其基酒的产能利用率不高，且逐年呈下降趋势。此外，根据公司招股说明书显示，公司基酒生产和酿造设施有待优化和升级，因此设计的产能利用率较低，不能达到理想状态；同时，实际上的产能利用率已经为满负荷生产，接近满产，自由产能已充分利用。

但毫无疑问的是，西凤酒目前最缺的仍是基酒。但从其募集项目来看，产能设计依旧不变，仍保持在1.2万吨的水平，没能解决量的根本问题。因此，由于西凤酒产能设计保持不变，即使上市获得资金支持，也很难解决短期内西凤酒依然无法摆脱对外购基酒依赖严重的问题。

销售区域过于集中，全国性市场尚未打开

目前，西凤酒的产品销售依然囿于陕西一隅。长期以来，西凤酒70%以上的销售收入来自于陕西市场。尽管最近几年西凤酒陕西省内销售比例分别为有小幅下降趋势，但是这种对本地市场的严重依赖情况在短期内仍难完全扭转。

反观其他三大名酒，茅台自不用说，销售范围覆盖全国各地，并已将产品销往海外；汾酒在山西省外的销售比重也较大，达到了40.3%；泸州老窖在涉及到本省的西南地区销售额占比仅为38.18%，华北、华中、其他地区销售比例总计为61.82%，可见省外的销售比重也非常大，并且泸州老窖在海外市场也已覆盖了44个国家和地区。显然，西凤酒在全国化市场开拓方面已经远远落后于其他酒企，而酒业市场销售区域过度集中对于未来该品牌的发展有很大的局限性。这或许意味着一旦西凤酒登陆资本市场，拥有充足的资金后，将会加速布局全国市场，而这也对其产能带来考验。

丑闻缠身，8年4次折戟IPO 

除了公司业务发展基本面表现不佳，公司多年来也深受丑闻缠身的困扰。从2011年的财务造假开始，而后接连发生的高管挪用公款、高管和股东受贿以及最近的塑化剂超标事件，接连发生的负面事件均成为导致西凤酒未能成功上市最直接的原因。

值得一提的是，2018年11月7日，上海国际酒业交易中心披露"西凤·国典凤香50年年份酒2012【珍藏版】"（即西凤年份酒）的两项塑化相关化学添加剂的含量均接近限定标准的三倍。事件发生后，西凤酒针对塑化剂超标给出的处理方案是：一是按照"出厂价"308元/瓶的价格回购原价800元的问题酒；二是拿价值1299元/瓶的高端产品55度"西凤酒1915"进行置换。但因回购价贬值幅度太大，引起了诸多消费者的不满，进一步加剧了社会对于西凤酒的舆论讨伐。

总的来说，西凤酒之所以上市之路如此坎坷，主要在于：一方面，公司业务发展不过硬，在品牌打造、销售模式、基酒外购、市场依赖等方面均落后于可比企业；另一方面，公司在财务、管理层监督和内部控制，以及产品质量把控、舆论公关处理等方面也存在诸多不足。未来西凤酒要实现可持续发展，继续保有其"四大名酒"之一的光环，就必须解决以上问题，并通过重点打造自主高端品牌，树立品牌价值，为公司业务发展带来新突破。

以上数据及分析均来自于前瞻产业研究院《2018-2023年中国白酒行业市场需求与投资战略规划分析报告》。

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