总结20年经验教训：每家公司都能找到价值创造之路

本文来自微信公众号：红杉汇(ID: Sequoiacap)，编译：洪杉

[ 编者按 ] 这是个老生常谈的问题——关于股东长期价值创造与其他种种管理目标之间的内在矛盾。

许多人认为，随着“发现”行业(包括IT、制药、专业服务和医疗技术)的迅速崛起，新商业模式的激增使价值管理变得不那么重要;然而，事实正好相反。波士顿咨询公司20年价值创造的经验告诉我们，将股东总回报作为指北针来指导价值创造的理念，依然不过时。

越是快速变化的年代，来之不易、永恒的价值创造原则比以往任何时候都更为重要。毕竟，游戏可能会改变，但规则和赢的方式不变。

《BCG价值创造者报告》

20年精华

作者 / Gerry Hansell、Jeff Kotzen、Eric Olsen、

Alexander Roos、Eric Wick、Ed Newman、Hady Farag

编译 / 洪杉

1998年，波士顿咨询公司发布第一篇《BCG价值创造者报告》(BCG Value Creators Report)，该报告根据过去5年创造的价值对顶尖企业进行排名，并试图从榜上企业中汲取经验教训。此后，波士顿咨询公司每年都与大家分享他们的观点。在今年的第20份报告中，提炼了20年来总结的至关重要的十大经验教训，其中包括一些最常见的管理错误的根源。

1

价值创造不是唯一目标

但却举足轻重

股东价值这一概念引发了无数争论。有些人认为，这是公司唯一的目标。其他人认为，这是一个误导的目标。在这两种观点之间，还有许多其他的观点。

这一争论无意之中变得毫无意义，原因有两点。其一，公司有股东，股东拥有权利且日渐成熟，他们会通过维权等渠道行使自己的权利。管理团队若失去投资者的支持，就无法控制公司议程，包括追求其他非金融目标的能力。

其二，不同观点之间的冲突并没有许多人认为的那样激烈。越来越多的证据表明，目标驱动的可持续战略，同样有利于股东。换言之，建立一家强大的公司与成为一只优质股之间并不相悖。

2

仅靠指标并不足以实现这一目标

以下两点是商学院不曾传授的。

首先，有一种理论认为，只要让净现值投资变得正向，就能创造价值，这一理论在大多数现代上市公司中其实应用有限。从根本上说，投资者依据两项指标为公司股票定价，即他们对基础业务的态度，以及再投资机会的吸引力。如今，由于这些预期已经反映在股价中，上市公司领导人在价值创造方面所面临的真正任务是，要进行超越投资者预期的更多、更好的投资，或者增加(超出预期)现有投资所获得的利润。随着预期的发展，超越预期才是关键。这绝非易事，而且单靠指标几乎不可能实现。

其次，强劲且可持续的价值创造是在第一线实现的。将价值管理原则贯穿至公司的系统和流程中，包括目标设定、规划、资本配置和风险评估绩效审查，以及激励报酬等方面，这与设定正确的指标同样重要。全面的价值创造议程包括硬(业绩)和软(文化)两方面。

3

中期股东总回报(TSR)

必须成为最重要的指标

要理解以价值创造为理由而犯下的许多常见错误，有个事实至关重要：股东总回报是代表股东底线的唯一指标。

不论用什么代理指标代替股东总回报，都必然会导致公司偏离轨道。中期股东总回报是唯一能够在市场竞争这场游戏中获得适当分数的业绩指标。这解释了为什么它是美国证券交易委员会授权的唯一一个多周期指标。

4

每家公司都能找到

价值创造之路

经理人常常觉得受行业预期和宏观经济因素所困，或至少被定型了。但他们忽略了一个不可避免的事实，即在每个行业和每个周期中，都会有赢家：那些表现出色的公司。

起点十分重要，但几乎每一个起点都有创造价值的前进之路。2018年，一如既往地，顶尖企业远远领先于自己所处的行业及整个市场。

身处市场业绩低于平均值的行业并不足以成为借口。股东总回报既是相对的，也是绝对的，所以无论一个行业是处于压力之下还是在加速发展，每家公司都有机会超越同行。

5

增长是获得高额股东总回报的

最常见途径

从长远看来，有利可图的收入增长通常是使股东总回报优异的主要驱动因素。对于5到10年间表现最佳的公司而言，收入增长占其平均价值创造的50%到70%。出于这个原因，我们可以原谅经理人所得出的结论，即增长占据主要地位。

然而，这种观点之所以被误导，有两个原因。第一，仅追求增长这种缺乏远见的行为是最常见的价值毁灭途径之一。有许多公司能够维持10%或以上的营收增长，结果股东总回报却低于平均水平甚至是负增长。在许多情况下，这种脱节是由以下因素造成的：企业并购举措失败、以牺牲利润为代价优先考虑增长、押注在一个崩盘的周期上，或者投资于核心业务竞争优势不适用的邻近地区。

第二，许多顶尖价值创造者从一些其他因素中产生股东总回报，这些因素包括提高利润、现金回笼和多重扩张，产生高额股东总回报可以通过很多渠道。

6

现金流被低估，也经常被误解

自1926年以来，标准普尔500指数中约40%的股东总回报来自通过股息返还的现金——如果把回购计算在内，这一比例还会更高。现金增值是业务增长的主要驱动力，因为它决定了公司的有机再投资率或并购长期再投资率的大小。

除了现金流为王这一简单事实之外，还有一点不太明显的是：投资者对返还给股东的所有资金并不同等重视。事实上，投资回报方法——股票回购、股息或债务偿还——可对估价产生重大的二次影响。

7

并购是强大的工具

成功的收购方成功的因素很简单。这些收购方致力于并购，并像对待其他任何行业流程一样对待并购：首先，他们对自己创造价值的方式形成特定观点，指导他们的并购战略。第二，高层领导深入参与并购过程，组织内各级管理者都要寻找潜在目标并购。第三，最成功的收购者阐明其核心的并购操作原则。这些原则决定并购过程的管理方式，无其余冗杂程序。

8

估值乘数不再是个黑匣子

很多情况下，经理人认为公司的估值乘数随机而无法控制，反复无常的投资者也并不真正了解他们投资的企业。虽然乘数包含了有关未来利润和风险的广泛信息，在较短时间内多少变化有些随机，但它们并非随机，也并非不可控。

在许多行业，投资者将毛利润率视为企业抵制商品化或品牌影响力的一个指标。金融服务业的投资者更加重视有形资产的回报。生物技术投资者看重的则是未来的增长预期——几乎不考虑当前的盈利能力。估价驱动因素为共同的管理交易提供了丰富精巧的工具，比如以牺牲利润为代价推动增长，或者将自由现金流再投资，而非偿还债务。公司的成功一定程度上是基于其对商业基础和估值乘数相互作用的深刻理解，这有利于他们作出战略决策。

9

投资机会的形态和不对称性

远比其背后的计算精度重要

查理·芒格曾说过：“我从来没听过关于资本成本有意义的讨论。”他是对的。高管们往往会浪费时间和精力，试图输入精确的数据来建造商业模型。但其实他们应该评估的是拟定的投资计划与候选的资金使用方案之间的比较。

更重要的是，过分关注投资预测的技术精度，会使时间和精力流失，从而忽视更有意义的投资决策的决定因素，比如预测的可靠性和不对称性，以及是否存在让应有收益与现金流脱钩的会计原理。管理时间和重点最好花在关键投资假设的压力测试上、对比不同的评估方法 (如现金与会计指标)，并考虑投资可能带来的不同竞争情况。

10

就像对待客户一样

对待你的投资者

很少有公司会把时间和精力投入到研究为何投资者会持有他们的股票中，以及他们为何会购买自己的产品。这是一个错误。

有些客户比其他客户更有价值，所以平等地服务每个客户是没有意义的。同样，有些投资者是公司想要的，而有些投资者公司则不希望看到。明智的做法是识别出“合适的”投资者，并跟踪他们，就像寻求高价值客户一样。

要做到这一点，仅靠处理投资者关系的一般方法是不够的。以价值为导向的领导团队会寻找经验丰富的投资者，就创造价值的方式与其进行真正的对话。

公司高管还需意识到，获得长期投资者的耐心和支持需要付出代价——有时这种支持所需的透明度对公司并不便利。无论公司经营状况好坏，投资者都希望对关键的市场力量、公司营利战略、其继续投资的好处、获得回报的途径以及如何跟踪进展进行坦率评估。企业出现失误时，投资者想知道企业从中吸取了什么教训。他们也越来越希望得到保证——企业拥有可靠的治理体系，包括靠谱的董事会及合理的高管薪酬。