亚马逊拼多多在搞的“可转债”，对你有什么借鉴意义？

本文转载自微信公众号：易参（ID：YC-Inssent），作者：吴世杰

2019年以来，中概股可转债市场可以说是十分活跃了。

高盛（亚洲）有限责任公司发布消息称，上半年中国TMT企业海外可转债发行金额为去年同期的4.8倍，已上市的中国“新经济”企业也利用可转债为企业继续扩张再融资。

从3月份趣头条发行可转债获得阿里 1.71 亿美元投资，到YY欢聚时代、趣店、蔚来汽车、拼多多的可转债发行，可转债市场的火热程度可见一斑。当然，可转债在美国市场上已是常用工具，特斯拉和WeWork也都是这一股权融资模式的“死忠粉”。

上述提到的不同公司可转债的发售过程，颇有一些细节值得思考，下面我们会逐一进行分析。

— 1 —

▌什么是可转债？

在正式开始剖析之前，我们先来理解一下可转债的概念。

可转换公司债券，简称可转债。顾名思义，就是允许债权人按一定比例，将债券转换为公司股权。公司发行可转债，也是我们常说的债权融资中的一种。

可转债作为兼具债权、股权和期权三大特点的债券，近年来因其具有低成本的优点一直深受国内外，尤其是高成长性企业的青睐。

可转债有很多实现形式，包括转换为公司股权、支付利息或不支付利息但需在到期日支付本金等等，接下来我们会具体介绍。

— 2 —

▌国内外大公司的可转债实践

1. 亚马逊：优序融资理论的忠实践行者。

在金融学中，有一个经典的MM理论：融资方式不影响估值，但不同资金会有不同的使用成本，从低到高分别是：内部融资＜债权融资＜股权融资。

亚马逊就是这个理论的忠实践行者，创始人贝佐斯非常慎重进行股权融资。亚马逊上市时，贝佐斯个人还持有41%的股份；上市后，亚马逊又根据时机做了一些债券和可转债融资。

比如，1999年亚马逊发行了为期十年的12.5亿美元可转债，利率4.75%。比起下文提到的拼多多、蔚来、趣店发售的利率在0%~2%的可转债，在当时，亚马逊的利率其实已经很低了。

亚马逊用这笔低成本资金，投入到高增长高回报的业务上，然后再提前偿还这笔钱，避免股权稀释。

2004年，贝佐斯在其一年一度的致股东信上谈到了自己的这个操作：过去3年，我们提前偿还了6亿美元的可转债，避免了超过600万股的股权稀释。

综合来看亚马逊的资本管理操作，就是在融资成本非常低时借钱，在股价低时回购。这样，亚马逊的每次发债和回购，都是低成本高回报。

2. WeWork：负债越高的公司，越倾向于提高负债。

据彭博报道，银行消息人士称，WeWork正筹集总计50亿美元的融资方案，其中包括贷款和债券融资，以维持公司资金流动性，度过年底的运营难关。

摩根大通正安排融资事宜，并已开始与其他银行接触，以筹集17.5亿美元的信用证专用金，以及发放带认股权证的有抵押和无抵押债券，总计32.5亿美元。

前段时间提交美股IPO的房多多，也是负债率高位运行。二者的相似之处，都是业绩稳步增长，同时也带来了高负债率和高应收账款的问题。

报告期间，房多多的资产负债率分别为57.92%、73.52%、70.51%和70.3%。2019年上半年，房多多的应收账款为18.52亿元，占流动资产比例为68.72%，与上年相比未有好转。

看到这里，你会发现一个特殊的现象 —— 负债率越高的公司，越倾向于增加负债。而且，这个趋势在那些债务金额很大的大公司里面，更加显著。

同时你也会发现，当一个大公司背着巨额债务，就像WeWork一样，而且现在还面临着还不了钱的风险，它的债权人（银行）还会继续借钱给它。

这是因为，即使你逼迫WeWork清盘，把剩下的资产拿来偿还债务（就像贾跃亭申请个人破产重组一样），清点下来可能会发现只是杯水车薪。

但是，如果你再借一点钱给它，它可能就有机会起死回生，三五年资产翻倍，想来想去还是这个方法好一点。即借债的规模越大，债权人就越难以承受破产清盘的亏损。

更何况，如果大企业破产了，还会引发裁员、失业等社会问题，所以包括政府、工会在内的各方势力，都会鼓励债务重组的行为。

3. 拼多多、蔚来、趣店：克服信息不对称，主动向市场传递正向信号。

9月29日，拼多多宣布以“0%到期收益率和0%票息”完成总计10亿美元的可转债发售，成为过去15年首个0%到期收益率和0%票息发行可转债的中概股公司。

9月5日，蔚来汽车提交的监管文件显示，该公司拟发行新一轮2亿美元可转换债券，发行对象主要是蔚来汽车CEO李斌和腾讯集团，二者各认购1亿美元。这是蔚来时隔半年后第二次发行可转债。

7月1日，趣店集团宣布成功完成总计3.45亿美元可转债的发售，此次发行的可转债将于2026年到期，票面利率为1.0%。

对于投资者，可转债的主要盈利方式为：1.债券转股前后的市值溢价；2.对冲基金结合股票看涨看空组合，来对冲整体投资风险。

总而言之，在“可转债是未来看涨期权”这一共识下，企业前期的市值管理非常重要。以蔚来汽车为例，自2018年完成IPO后，市值几乎腰斩，这在一定程度上会影响投资者的“看涨积极性”。

为刺激可转债出售，公司以高息来吸引投资者是必要手段。当时蔚来给出了3.5%~4%的高价票息，相比之下，拼多多“0票息”显然是更低的融资成本。

当然，市场看好的公司通常不需要刺激销售，比如趣店的可转债定价3天内就确定了下来，不到一周的时间就全部发售，主要是因为被大量投资人所看好。和拼多多一样，趣店在发行期内也完成了超额发售。

除了发行可转债，趣店还执行了一系列动作向市场传递正面信号，稳定股价、为股东贡献价值。比如趣店明确表示此次发行可转债的用途是“回购股票”，其实这也反过来有助于可转债的发售。

早在2017年Q4，趣店就宣布了3亿美元的股权回购计划；2018年12月，趣店又新增了3亿美元股权回购计划；今年4月份，趣店还完成收购其股东昆仑万维之前持有的全部股份，并全部注销。

市场和公司之间其实存在着很大的信息不对称，公司需要通过不同的方式向市场传递正面信号，管理好市场的预期。

— 3 —

▌可转债存在的风险

由于可转债兼具债权、股权、期权三大特性，如果把握不好，可能会动摇公司的资本结构，更严重的还可能会导致公司控制权丢失。

比如公司主要发行可转债融资，到期无法还本付息，那么将会迎来还债高峰。如果债权人选择转换为公司股权，就会导致控制权丢失。

9月23日，腾讯控股发布公告称，公司拟透过其全资附属公司将其于财团Halti S.A.的可转债转换为财团股份，并将其可投票股份权益由50%增加至51.2%。

转换完成后，财团将成为腾讯的附属公司，而财团的财务业绩、资产及负债也将并入腾讯的财务报表。

因此，为了规避这个风险，创业公司可以参考亚马逊的操作：

在利率低时发行可转债获得资金，投入到高增长高回报的业务上。然后，提前偿还这笔钱，避免股权稀释。

这本质上就是一笔算账的过程，如果操作得好，显然非常划算。