中烟国际（香港）重组上市，意欲抢占东南亚市场

2018年12月31日，港交所宣布，中烟国际（香港）有限公司拟在港股上市。中烟国际（香港）是中国烟草总公司的全资子公司，成立于2004年，负责中国烟草国际有限公司的资本运作及国际业务拓展。烟草行业一直以来属于暴利行业，属于国家专营的商品，而烟草所带来的利税也是国家财政的重要来源。但是近年来，随着我国人口红利慢慢消失，同时控烟政策日益趋严，最近几年我国烟草行业销售量出现了负增长，前两年虽然通过增加消费税的方式对冲了一定的风险，但是整体向下的趋势无法避免，这次通过拆分旗下子公司上市，谋求海外市场增长，特别是东南亚市场。

公司发展历程以及股权结构

中国烟草国际业务历史可以追溯到1989年，此时，中烟国际旗下子公司天利开始从事烟草制品业务，2018年3月22日，中国烟草发布60号通知，指定中国烟草国际为中国烟草行业的国际业务拓展平台。在重组之前，中国烟草总公司总共有23家子公司从事烟草出口工作，但是中烟国际（香港）上市之后将会负责整个中国大陆的烟草产品进出口业务。

中烟国际(香港)有限公司上市后其股权结构将会有所稀释，届时天利直接持股75%，公众持股25%，这也是首次中国烟草集团向公众转让其股份。

主要业务为烟草产品进口业务

根据中国烟草总公司的声明，中烟国际（香港）独家经营四类业务，包括中国烟草行业所需烟叶类产品进口业务（津巴布韦除外）；行业所有境内外实体销售烟叶类产品至东南亚及港澳台地区的出口业务；行业所有境内外实体销售卷烟类产品至中国香港、澳门、内地境内关外以及泰国、新加坡等免税店的业务；行业所有境内外实体销售新型烟草制品（仅包括加热不燃烧烟草产品）至全球（中国内地除外）的业务。

（1）烟草产品进口业务

烟草产品进口业务为公司的重点业务板块，根据中国烟草60号文，公司独家经营烟叶类产品进口业务。公司主要从全球原产国或地区（如巴西、美国、阿根廷、加拿大、赞比亚及其他地区）采购烟叶类产品，并向中烟国际出售进口烟叶类产品，然后中烟国际向中国烟草制造商转售，从而满足中国对海外烟叶类产品的需求。

2015-2018年前9个月，公司业务整体保持波动趋势，但是公司亦可以发现其进口业务在营业收入中所占比重越来越大。于此，我们可以预计公司未来一段时间其营收的主要来源为烟草产品进口业务，但是我们根据目前烟草行业趋势来看，随着国内对烟草需求疲惫，烟草产品进口业务很难出现实质性的增长。

（2）烟叶类产品出口业务

公司独家经营的烟叶类产品出口业务，企业主要是指从中国多个原产地区采购烟叶类产品出口至东南亚（包括印度尼西亚、泰国、新加坡、越南、菲律宾、老挝、束埔寨、缅甸、马来西亚、文莱及东帝汶民主共和国）、台湾地区、香港及澳门。

根据公司公布的年度报告来看，2015-2017年中烟国际(香港)有限公司烟叶出口业务呈现波动状态，而其占中国烟草总出口额比重为42.3％、38.1％及38.2％，这一块业务预计未来还具有一定的空间。

（3）卷烟出口业务

公司独家经营对免税店及卷烟批发商的中国品脾卷烟出口业务，以于泰国、新加坡、香港及澳门以及中国境内关外地区销售。截至到公司公布招股说明时，公司的产品组合中有24个中国卷烟品牌，包括约174个SKU单品。玉溪、云烟、红塔山、中华、芙蓉王及利群是产品组合的主要品牌。

同时，根据公司招股说明中披露，截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度各年，免税中国品牌卷烟向海外市场的出口额分别为6.97亿美元、7.24亿美元及6.87亿美元，在未来一段时间，根据这部分业务将会是公司的重点发展方向，也会是公司未来一段时间收入的增长极。

新型烟草制品出口业务：公司独家经营向全球海外市场出口新型烟草制品的业务。公司于2018年5月开始新型烟草制品出口业务，此后公司向不同国家和地区出口新型烟草制品。目前，公司的出口国家和地区主要位于亚洲，如韩国。公司的新型烟草制品主要包括加热不燃烧烟草产品。根据照顾说明书报告，全球加热不燃烧烟草产品市场将在未来五年进入重要发展期，其全球销售额将从2018年的97亿美元增至2022年的196亿美元，年复合增长率为19.3％

收入增长不明显，产品盈利性较差

从财务的角度来看，公司的营业收入处于波动状态，烟草产品进口作为公司的主要收入来源，近几年并没有出现实质性的增长，其中既有中国烟草近几年来一直处于衰退阶段，从近5年的走势看，2013、2014年卷烟销量保持稳定增长并在2014年达到峰值5099万箱，在经历2015、2016年连续两年下降后，2017年销量恢复增长。这也导致了公司营业收入呈现较大的波动性。其次，中国近些年的控烟政策趋严，这就导致了整个行业未来前景不确定性。

营业增长处于停滞阶段，公司的毛利以及毛利率的产品竞争力指标也不太乐观，公司毛利这三年整体处于下降阶段，到2017年整个公司毛利只有4.94亿元。更加离谱的是公司的毛利率一直维持在10%以下，而且近四年公司的毛利率一直下降，到2018年9月份，毛利率只有5.8%。根据公司公告中披露，毛利率下降主要是在公司重组完成后将向更多批发商出售免税卷烟产品组合，而批发商的毛利要显著低于免税店的毛利率。

为了观察公司产品的盈利能力，我们按照公报披露的品类进行拆分，从中我们可以看出公司整体毛利率偏低的主要原因是公司的烟叶产品进口毛利率偏低引起的，虽然说公司具有特许经营权，但是整个上市业务盈利能力也显示出了此次上市的非中国烟草的核心业务，只是一个单纯的进出口平台，其目的是为了整合整个中国烟草内部的烟草进出口业务，调整集团的业务架构。

卷烟出口业务虽说毛利率下降较快，对整体的影响非常明显，三年时间整个业务板块的毛利下降了50%左右。另外，我们对公司的营业收入进行推演，公司未来营收增长的主要来源还是烟叶产品进口、烟叶产品出口和卷烟产品出口，在近期新型烟叶制品现在公司营收中占比较少，对公司的盈利不会有太大影响。

东南亚地区为提供了巨大的市场潜力

根据数据来看，公司业务将持续受于中国烟草行业的发展前景以及东南亚及其他国际市场烟草市场稳定的增长潜力所产生的机遇。

公司的客户主要源自于中国及东南亚。我们相信，中国烟草行业的发展前景及东南亚烟草市场稳定的増长潜力会产生机会

根据中国国家统计局数据显示，中国拥有全世界人数最多的吸烟者。2017年，中国吸烟者人数为3.06亿人。在烟叶类产品进口业务方面，中国烤烟的独特风味对烟叶类产品的质量和口味有严格的要求。这些特殊要求使中国烟草业对从世界不同地区进口的烟叶类产品产生了长期稳定的需求。

根据招股说明书数据，近年来全球对中国烟叶类产品的需求量一直处于稳步增长状态，预计将从2018年的6.50万美元会进一步稳步増长至2022年的6.85亿美元，年复合增长率为1．1％。而东南亚地区是中国烟叶类产品的第二大市场，占2017年中国烟叶类产品全球需求总量的34.0％。东南亚地区为中国烟草产品以及公司（作为面向该市场的中国烟叶类产品的独家出口渠道）提供了巨大的市场潜力。

以上数据来源参考前瞻产业研究院发布的《中国烟草制品行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》】

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